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 企业估价ABC －－ 如何估计一个企业的价值 |
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galaxyjump
头衔: 海归中校
声望: 讲师
加入时间: 2004/03/12
文章: 380
海归分: 57059
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作者：galaxyjump 在 海归商务 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com
这里VC，investment banker很多，本人就抛砖引玉，根据modern corporate finance theory, MM Proposition and CAPM model来介绍一下如何给企业估价。
给企业估价的模型很多，value driven model, Discount Cash Flow model, EVA etc. 另外有人用black shultes option pricing model来给start-up company估值。这些模型虽然很多，但万变不离其宗，都是以discount cash flow(DCF)为基础的，所以本文主要介绍DCF model.
所谓discount cash flow，就是把公司未来所有的free cash flow，用一定的利率折算到现在，其总值即为公司的价值：
a. 公司的根本价值，体现在能从经营活动中产生现金，然后将现金直接分配给股东作为红利或者通过股票升值让股东获利，因此，公司的价值是由cash flow决定的
b. 不同时期的现金的价值不同，手头的100块，买国债明年就可以变成105块，后年变成110.25块，因此明年的105块，后年的110块25分，只相当于今年的100块。105／1.05 = 100, 1.05 -1 =5%就是discount rate。
c. 根据上述原理，把公司明年，后年，大后年。。。一直到永远，每年产生的现金按照(CashFlow)n/(1+discount rate)**n折算到今天，然后加起来，就是公司的价值。
1. Perpetual annuity
如何把未来无限期的现金折算过来？这比想象的要容易，假设我有100块存在银行，利率5％，每年我支取利息5块，不动本金，那么我就可以永久性获得5块的年金：
5／5％ ＝ 100
也就是说，如果每年我能够得到5块钱 forever，利率5％，那么这每年5块 forever就相当于现在的100块钱
2. Perpetual Growth
在估算企业价值的时候，我们总是假设一个企业在未来的某个时刻以后，其赢利的增长和整个经济的增长率相同。因为任何企业，即使目前增长很快，也会逐渐成熟而慢下来，否则很快一个公司的价值会比整个经济还多，而这是不可能的。这就是perpetual growth，一般假设等于2－3％，也就是成熟经济体的自然增长率。
3. perpetual growing annuity
假设我每年的年金不是固定的5块，而是5块加上每年2.5%的perpetual growth, 那么这个年金的当前价值present value（假定利率仍然是5%)
PV = 5 / ( 5% - 2.5%) = 5/2.5% = 200
也就是说如果年金5块，每年增长2.5%，这笔年金在今天值200块钱
4. CAPM
我们一直在选用5％作为discount rate，那么对特定的企业如何选择disount rate呢？
a. Risk-free rate
如果我们买国债，那么我们几乎可以肯定我们总是可以拿回本金，因为国家不会破产。投资国债就是无风险投资，这5％的回报是必然可以得到的。显然，任何别的投资的回报不能比这个低，否则我们根本不会投。这个5％，或者说5年期国债利率，就是risk free rate
b. Risk premium
如果我们投资其他任何有风险的企业，我们必然要求一个高于risk free rate的回报率，这之间的差别，就是risk premium，如果我们分散投资到一篮子项目里去，我们可以规避个别企业的风险，但是整体市场的风险无法规避，比如经济低潮，大家都倒霉。一般来说，历史数据告诉我们，对整体市场而言，risk premium大概是7％。
c. Beta
Beta是个别企业风险对整体市场的比例。比如说食品企业，市场再坏，人们都要买东西吃；市场再好，人们也就能吃这么多东西，也就是说，食品企业的风险要比整体市场低，不会太坏也不会太好，beta < 1，因此对食品行业，risk premium<7%。反之，航空业，市场坏了，人们就不坐飞机，不旅游，市场好了，就会出去旅游，因此beta > 1, Risk Premium > 7%
对一个半导体企业，通常beta = 1.3， 那么risk free rate = 5%, Risk Premium = 7%，这个企业的discount rate = Risk Free Rate + Risk Premium * Beta = 5% + 1.3* 7% = 5% + 9.1% = 14.1%
结论
对于一个net income 20M RMB的半导体企业，在不知道任何其他信息的情况下，假设perpetual growth = 5%(中国增长率比较高), Net Income = Free Cash Flow（要有一些调整），discount rate 14.1%
Present Value = 20M /(14.1% - 5%) = 219.78M
也就是2.2亿元人民币左右
Notes： Rapid Growth Period
有的时候，一个公司可能会经历一段高速增长阶段，然后才慢慢进入平缓perpetual growth，这个企业的价值就要高于没有高速增长的公司，假设一个半导体公司估计会在未来高速增长5年，每年20％，然后开始perpetual growth, at 5%
那么：
Year 1: 20*(1.2) = 24m
Year2: 28.8m
Year3: 34.56m
Year4: 41.472m
Year5: 49.77m
Year 6 and beyong: 52.25m In Year 6(year5 * 1.05)
Perpetual Growth: 5%
根据perpetual growing model
Value = 52.25 / ( 14.1% - 5%) = 574M
注意所有这些数字都是未来的数字，还没有折扣到现在
Year 1: 24M , Present Value = 24M/1.141 = 21M
Year2: 28.8m, PV = 28.8M/ 1.141**2 = 22.1M
Year3: 34.56m, PV = 34.56/1.141**3 = 23.3M
Year4: 41.472m, PV = 24.48M
Year5: 49.77m, PV = 25.7M
Year6 and Beyond, 574M , PV= 574M / 1.141**5 = 296.8M
总和＝413.4M
可见仅仅5年的高速增长就把企业的价值提高了一倍左右。
几点注意：
在企业估值中会用到大量假设，需要很多判断，比如未来增长率，Beta，这些在国内还不是很成熟。即使在成熟的美国金融市场，这些判断也需要有经验和丰富行业知识的investment banker。
另外这个模型仅使用于已经建立正常运营的公司，对start-up不适用。
在缺乏数据的情况下，也需要参考其他类似的，已经上市的公司的价值，也就是ratio analysis, 比较Value/Revenue, Value/NI，等等，可以获得一个参照。
如果是merger&acquisition，要考虑是否有Synergies存在，这些都要考虑到企业价值里去。
作者：galaxyjump 在 海归商务 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com
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 企业估价ABC －－ 如何估计一个企业的价值 -- galaxyjump - (3236 Byte) 2005-3-26 周六, 04:02 (3765 reads) - 好文推荐! -- 安普若 - (0 Byte) 2005-3-26 周六, 11:59 (589 reads)
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