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 有谁有兴趣聊一下资产证卷化在中国的前景及海龟的作用？ |
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有谁有兴趣聊一下资产证卷化在中国的前景及海龟的作用？ -- oliver - (0 Byte) 2004-4-14 周三, 14:45 (1655 reads) |
oliver
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性别: 
加入时间: 2004/04/03
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作者：oliver 在 海归商务 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com
资产证券化的概念与分类研究 (An Analysis of the Concept and Classification of Asset Securitizatin) ------
李传全
摘要： 针对目前国内资产证券化研究中存在的概念混乱和误区，本文从资产证券化的创新本质特征出发，结合资产证券化的最新发展，剖析了目前研究中存在的概念问题，提出了一个比较全面的资产证券化的定义和新的分类。
关键词： 资产证券化、证券化、融资体制、资信基础
中文分类号： F830
Abstract: Considering the problems and misunderstandings with respect to the conceptualization and classification of asset secutization in the present research, this paper, drawing on the most recent innovations in the field, makes a deep analysis of the inappropriateness of the present conceptualizations and proposes a new definition and a new classification thereof.
Key words: asset securitization, securitization, financing system, creditworthiness base
从不同的角度对资产证券化进行界定，得出的定义是不同的，分类也是不同的。泛泛而言，这些定义和分类都是有道理的，但从学术的严谨性的角度看，又都存在着这样或那样的瑕疵。对于基本概念和分类，许多国内外研究也只是粗略带过，都未能给予足够的重视，甚至出现这样和那样的误区。因此，结合资产证券化的实际，从理论的高度对资产证券化概念和分类进行辨析，对于丰富资产证券化理论研究，推动中国资产证券化的本土化，具有现实意义。
一、问题
国内研究最常引用的是 Gardener的定义和所谓的一级证券化、二级证券化的分类，以及融资证券化和资产证券化的分类（张超英，1998；涂永红，2000等）。这些分类的来源实际上出自于Freeny的专著“ Securitization: Redefining the Bank ”。Gardener曾对资产证券化下了一个较为宽泛定义：资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的过程或者是一种金融工具；开放的市场信用（包括金融市场）取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信用。 [i] [i] 虽然这个定义有着其突出的地方，即把资产证券化放在余缺调剂的信用体制的层面上；但是，把有别于银行信用的市场信用就看成资产证券化，似乎模糊了70年代创新的资产证券化与有着几百年历史的传统证券化之间的区别。因此，从严格的学术角度来看，Gardener的定义只能被看成是证券化的定义，而不是资产证券化的定义。
把证券化分成一级证券化（也有用“初级证券化”）和二级证券化 (Freeney, 1995, P2)，从表面上看似乎合理，也合乎我们二元分类的习惯。但是，如果考虑到资产证券化的本质以及与传统证券化之间的区别，这种分类存在着相当大的问题：很容易使初步接触资产证券化的人浅尝辄止，自感抓住了资产证券化的本质，实际上已经误入歧途。如果传统证券化被界定为一级证券化，资产证券化被冠以二级证券化，会产生两种感觉：两种证券化存在高低之分（资产证券化是传统证券化的高级阶段），或者资产证券化是对传统证券化的再证券化。前一种理解的问题在于，尽管资产证券化在创新的时间上晚于传统证券化，但并非说资产证券化就一定优于传统证券化；事实上，二者有着其各自存在的条件和优势。如果相信这种优劣之分，那么就会不自觉的陷入金融发展的达尔文主义 [ii] [ii] 。后一种理解，显然有悖于资产证券化的实际。这里并不是说，不存在资产证券化对现有已证券化的资产再进行证券化（比如对已经证券化的国债进行受益券发行，或者对传递证券进行结构化发行等），而是说，资产证券化的主要内容是对已经存在的信用关系和未来收益进行证券化，从某种角度上讲，多数都是第一次证券化（注意证券与证券化之间的区别，理论上讲，银行签发的存折或存单都是证券，但并非证券化，因此证券化一定是与市场中介相联系）。
用融资证券化和资产证券化来概括证券化的两种类型，也与实际不符合，似乎资产证券化不是以融资为主要目的的。资产证券化是融资体制的创新，是同银行信用和传统直接融资具有相同地位的体制安排。从银行的角度来看，实施资产证券化有时为了匹配风险结构，有时为了满足融资需求；而企业进行资产证券化，很大程度上是为了获得低成本资金，就是为了融资。
二、辨误
为了从严谨的学术角度给资产证券化进行界定和分类，本文认为必须从资产证券化与传统证券化的本质区别出发进行分析，这种区别主要表现在“资产”一词上，它反映了资产证券化与传统证券化的信用基础上的根本差别。首先看看目前在资产证券化的王国中，有那些资产种类。
资产证券化发展到今天，无论是技术还是作为信用基础的资产都和当初不可同日而语。最早出现的证券化资产是按揭资产，是银行信用资产。随后从 80年代中期开始，一系列非按揭银行信用和非银行信用相继出现在资产证券化的行列中，主要包括银行的商业贷款和企业之间的商业信用，如银行商业贷款、汽车贷款、信用卡贷款、贸易应收款、租赁应收款、学生贷款等等。今天在资产证券化市场中，这两类资产证券化仍然占据中心位置，在美国被习惯称为按揭证券化（MBS）和资产证券化（ABS）。本文认为，这两类证券化的本质是一样的，都是对现有信用资产的证券化，或曰是存量资产证券化。
如果说，上述两种资产证券化尚可以被称为“资产”的证券化，那么证券化的最新进展已远远超越了这种传统“资产”的范围。未来收益证券化（ future revenue securitization）、整体企业证券化（whole business securitization）和风险证券化等是90年代后发展起来的证券化方式，证券化的对象显然不再是传统的信用资产或信用契约关系。目前，未来收益证券化是发展比较迅速的融资方式，尤其在发展中国家的基础设施方面得到了较好得应用。被广泛引用的中国证券化案例之一的“珠海高速”（1997）证券化就属此例，证券化的对象是未来高速公路收费和其他收费。有些发展中国家的电信、煤电等证券化也是这种情况。这类证券化的基础不是已经存在的信用契约关系，而是项目的未来预期收益，它依存的不是契约规定性，而是统计规定性（李传全，2002）。因此，这种被证券化的“资产”很难用传统的资产证券化中的“资产”概念加以笼统概括。
整体企业证券化的发展，让我们看到了传统的证券化和资产证券化技术的融合。整体证券化中的“资产”就是“整体企业”，这和传统的证券化中的信用基础相吻合，但证券化所采用的技术又是资产证券化的技术，通过设立的 SPV发行证券并行使资产证券化中的特定功能，隔离、发行证券、兑付证券、管理、任命相应的管理机构等，并用企业产生的现金流偿付发行的证券。但是，一旦出现原始权益人无法胜任原有企业的管理的情况，SPV就可以接管原企业并重新选择管理者，这一点又和传统的证券化不一样。传统的证券化只有通过破产或其他诉讼手段解决违约问题。因此，在整体企业证券化中，原始权益人只处在经营者的地位，不再享有所有权，这是其被成为资产证券化的根本原因。我们可以把整体企业证券化中的“企业”看成“资产”，这样与资产证券化的理念就相一致了。整体企业证券化于90年代发端于英国，目前这一市场也在不断扩展，最新的交易包括方程赛（Formula I）、蜡像馆（Madame Tussaud's Museum）、伦敦城市机场（London City Airport）、酒馆（pubs）等（www.asiansecuritization.com）。
风险证券化（ risk securitization）是保险市场上风险的再分割和出售过程。保险市场上的风险交易很早就存在，再保险就是风险出售的交易行为。利用资产证券化的技术，使得保险市场上的风险得以被分割和标准化，从而进入资本市场，这是对资产证券化创新的拓展。在这里，被证券化的是风险，对应于资产负债表的负债部分，实际上是负债的证券化。如果要把这种证券化纳入资产证券化的行列，显然，除了在技术上与资产证券化相同或相似以外，基础资产的本质并非一样，和常规证券化中资产所表现的信用关系正相反。但交易之所以成功，原因在于交易包含了与资产证券化一样的风险收益特征，资信基础仍然是某种信用关系。目前这方面的证券化主要品种有灾难性保险风险证券化（catastrophe insurance risk securitization）、天气风险证券化(weather risk securitization)、信用风险证券化（credit risk securitization）等等。
三、本文的观点
因此，虽然资产证券化的历史并不长，但其中的“资产”概念已经经历了不断的扩展。但是，无论怎样变迁和发展，这些不同的“资产”都有一个共同的特征，他们都是用“资产”产生的未来现金流作为偿付证券的资金来源。如果离开了这一点，比如偿付现金流来源于原始权益人的企业运营收益，那么这种融资方式或者就是传统的证券化融资，或者就是所谓的附担保（ asset-based secured loan）的贷款行为。因此，不管是哪种资产证券化，共同的且区别于传统证券化融资的地方是其特定的资信基础和其特定的制度安排，是一种不同于传统融资体制（直接融资和间接融资），主要表现在三个方面：第一，资产证券化打通了传统的中介信用和市场信用之间的通道；第二，汇集中介信用的资产组合优势与市场信用的投资者组合优势为一体；第三，是对传统信用基础的革命，完成了整体信用基础向资产信用基础的转化。（李传全，2001）
鉴于此，本文给出下列证券化（包括传统证券化）分类 [iii] [iii] ：
根据这种分类和对各种资产证券化的共同本质进行的分析，结合一些技术性定义 [iv] [iv] ，笔者对证券化的定义如下：资产证券化是一种融资体制安排，它是以特定的资信为信用基础，通过对该资信所对应的未来现金流进行结构重组和信用增级，在开放性的金融市场上发行证券进行融资的制度安排。
当然，对资产证券化的概念和分类进行学术性辨析，只是为了澄清一些“相互借鉴”之作所产生的混乱，消除资产证券化引入中国金融市场可能产生的人为障碍，是对理论的负责，也是对本土化实践负责。虽然，如上文的分类所述，居于这一家族核心的仍然是存量信用证券化，即包括习惯上的 ABS和MBS。但从严格的学术角度上讲，这种简单的分类显然有失全面，漏掉了证券化市场上的许多创新，资产证券化的实践远远超越了现存的概念和分类界定。
主要参考文献
(1) Kendall, Leon T. & Fishman, Michael J., 1996, A Primer on Securitization[M] , Massachusetts: The MIT Press.
(2) Schwarcz, Steven L., 2002, Structured Finance---A Guide to the Principles of Asset Securitization[M], (book draft), to be published by the Professional Law Institute.
(3) Freeney, Paul W., 1995, Securitization: Redefining the Bank[M], New York, N.Y.: St. Martin's Press.
(4) Fabozzi, Frank J. (ed.), 1997, The Handbook of Fixed Income Securities (the fifth edition)[M], Chicago: IRWIN Professional Publishing.
(5) www.asiansecruritization.com
(6) 李传全，“资产证券化的融资体制创新”[J].《世界经济情况》2001年第23期.
(7) 李传全，“存量资产证券化与未来收益证券化比较分析”[J].《世界经济情况》，2002第5期.
( 张超英等，《资产证券化》[M],经济科学出版社，1998.
(9) 涂永红等，《银行信贷资产证券化》[M]，中国金融出版社，2000.
(10) 李曜，《资产证券化—基本理论与案例分析》[M]，上海财经大学出版社，2001.
[i] [i] 转译自Paul W. Freeney (1995)第一页，原文照录：” a process, or a vehicle, for matching up savers and borrowers either wholly or partly through financial markets. Open market credits (through financial markets) are used to replace, or instead of, closed market credits via banks and other financial institutions.”
[ii] [ii] Rybczynski（1985）有关金融市场的进化论学说为许多对证券化的评判提供了理论基础。按照Rybczynski的观点，金融市场的进化经历了三个从低级到高级的三个阶段：银行本位、市场本位和强市场本位。根据这种观点，资产证券化的创新意味着强市场本位的确立，而银行作为金融中介的彻底衰落。（参考Freeny, 1995, P2）
[iii] [iii] 整体企业证券化也属于特定资信证券化。从表面上看，整体企业证券化和一般证券化在资信上是相同的，但实际上，通过证券化安排后，整体企业已经脱离原始权益人，成为证券化的对象资产。而在一般证券化中，企业并未脱离原始权益人，用来还款的资金来源并未指定是企业的哪部分运营收益，而整体企业证券化中的企业则被完全指定为还款来源。
[iv] [iv] 如Leon T. Kendall（1996）的技术性定义颇具代表性：资产证券化是一种过程，这个过程包括对个人贷款和其他债务工具进行打包、将被打包资产转化成一种证券或多种证券，同时提高这些证券的信用等级或评级等级并出售给第三方投资者（“Securitization can be defined as a process of packaging individual loans and other debt instruments, converting the package into a security or securities, and enhancing their credit status or rating to further their sale to third-party investors”）。而花旗集团主席John Leed 的定义强调的是效率差异：资产证券化是债务融资中高效率的公开资本市场对低效高成本的金融中介的替代（“Securitization is the substitution of more efficient public capital markets for less efficient, higher cost, financial intermediaries in the funding of debt instruments”）(Leon T. Kendall, 1996)
作者：oliver 在 海归商务 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com
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