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主题: 企业重组，并购与财务顾问系列（一）：重组企业化的中国———中国经济改革的下一阶段

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企业重组，并购与财务顾问系列（一）：重组企业化的中国———中国经济改革的下一阶段

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企业重组，并购与财务顾问系列（一）：重组企业化的中国———中国经济改革的下一阶段 -- 安普若 - (7686 Byte) 2004-1-19 周一, 04:54 (2087 reads)

安普若
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性别: 性别:男

加入时间: 2004/02/21
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来自: 中国美国的飞机上
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标题: 企业重组、并购与财务顾问系列（四）并购中的估值方法：一个案例的演示(上) (564 reads) 时间: 2004-1-19 周一, 05:22

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

　　企业重组、并购与财务顾问系列（四）并购中的估值方法：一个案例的演示(上)

　　华欧国际证券有限责任公司

　　第一部分

　　估值是财务顾问在并购活动中提供增值服务最重要的部分之一。随着市场环境的完善和参与者观念的改变，以价值发现为基础的并购在中国正逐步被接受，如何正确的评估一个企业的价值成为并购成功与否的关键。

　　本案例的主要目的在于展示价值评估的基本原理和概念，其中对很多假设作了简化，因此不应作为投资银行实际估值操作的依据。本案例采用的数据和资料是来自有关公开的信息。

　　背景介绍

　　2001年，德国一家能源集团（以下称"德国公司"）的总裁和英国一家能源集团（以下称"公司"）的总裁,就德国公司收购公司进行了多次会谈。关于并购的讨论进行的很顺利，尽职调查阶段也没有发现重大问题，德国公司基本决定以现金收购公司发行在外的股票。现在的问题集中在收购的定价上，也就是如何对公司进行估值，以及如何对公司在外发行的股票确定一个收购价格。

　　公司是英国第二大电力公司，是一个同时拥有发电、配电和售电业务的国际化能源集团。单从发电来讲2000年公司发电432亿千瓦时，占整个英国发电量的14.3％。在英国境内拥有的发电站发电能力达到8237百万瓦。1998年公司兼并了East Midlands电力公司之后，它的业务领域延伸到了配电和售电领域。2000年11月，公司兼并了一家美国能源公司（以下称"美国公司"），并购价格为26亿英镑。美国公司是一个包括发电、配电、售电纵向一体化的能源公司，发电能力9423百万瓦，2001年向299000用户提供燃气服务，向364000用户提供电力服务。

　　德国公司公司是2000年6月由两家集团合并形成的，现在是德国第三大的公共电力公司。德国公司的电力业务包括，发电、输电、配电和售电。在发电方面德国公司是德国第二大的发电企业，总装机容量为8473百万瓦（德国全国总装机容量为24916百万千瓦，德国公司占22％）其经营战略是成为全球领先的公用事业公司，并且希望通过兼并收购和业务整合来达到它的目标。

　　并购对于德国公司实现其战略目标有非常重要的意义，通过对公司的兼并德国公司可以进入两个对它有重要意义的市场---英国和美国。第一，通过兼并德国公司顺利的进入英国市场，并且在欧洲范围内扩大其在能源行业领先地位。第二，德国公司通过公司的子公司－美国公司可以进入美国市场，成为德国公司在美国市场的兼并平台。因为，英美之间的文化相似性使英国公司较之于德国公司更容易进入美国市场。公司在收购美国公司之后对美国市场监管体系的认识对德国公司来说是很有意义的。第三，通过兼并德国公司，可以借鉴英国电力公司在完全竞争环境下的运营经验，从而改善其现有的经营业绩。第四，通过兼并，德国公司的业务分布在地域上更分散，有利于回避单一市场波动造成的不利影响，抗风险的能力也得以增强。

　　估值方法

　　市值法（Market Capitilization Method）。在市值法的假设中认为，市场价格在大部分情况下都是合理的，是对公司独立价值（不包括协同效应）的准确反映，所以完全可以以市场价值来估计公司的内在价值，这通常也是收购方对出售方股东提出收购建议的底价。

　　分部加总式比较法（Sum－of－Parts Method）。分部加总式比较法是指对不同的业务根据不同的参数进行同类公司或交易的比较估值，然后加总得出整个企业的价值。

　　贴现现金流法（Discount－Cash－Flow Method）。这是所有估值方法中最为灵活的，假设企业的价值取决于所有期望的未来自由现金流量的贴现值。贴现现金流法的重点在于对于未来的假设的合理性。通过设置多种假设，可以检验估值结果对不同假设的敏感性。

　　由于公司的经营领域覆盖发电、配电、和售电虽然都属于电力行业，但是彼此之间的价值驱动因素和相关的管制体系完全不同，所以应运用多种估值方法才能得出并购的合理价格。

　　并购估值---分部加总式比较法

　　第一，发电部分。首先按照发电方式的不同（如，水电、煤电、天燃气发电、可再生能源发电）统计在近期的交易中每百万瓦的装机容量的交易价格，然后乘以公司拥有的不同发电方式下的各自装机容量，得出本次交易发电部分的估值。

　　第二，配电部分。首先是了解监管机构对每家配电公司确定的管制资产基数（RAB：Regu－latory Asset Base），然后确定一个加成系数，最终得出估价。管制资产基数是指电力监管机构确认后的运营资产。加成系数由企业运营效率决定，如果投资回报率正好等于监管者设立的回报基数，那么加成系数为1。如果企业可以取得一个较高的回报率，那么加成系数应大于1，反之亦然。公司的资产回报率大约在10％左右，超过了监管机构确认的6.5％的资本成本，所以并购价格应该在管制资产基数（RAB）基础上加以溢价。另一种方法通过参考近期英国境内发生的类似交易的RAB溢价系数来确认本次溢价幅度。

　　第三，电力零售。零售是公用事业的终端业务，用接入用户数可以稳定的反映零售业务的价值。首先确定每单位用户资源的价值，然后乘以公司的客户数。根据近期发生的交易，每单位用户的价值大概在200英镑上下。

　　第四，对子公司美国公司的估值。由于美国公司是前不久被公司收购的，假设可以给于这个交易10％的溢价。所以按照当时交易价格（36亿英镑）再加成10％作为对美国公司的估值。

　　第五，其他参股公司的估值。限于信息的可获得性，暂以其帐面价值作为估值依据。

　　上表详细的说明了整个估值过程，注明了不同的估值方法，最后得出公司总价值约106亿英镑，其发电部分的价值约占总价值的三分之一，并购美国公司的价值约占公司总价值的三分之一。采用这样的方法有利于对于公司的各项业务有一个全面的了解和分析，针对各个业务的特点运用不同的估值方法，从而得出合理的整体价值估计。

信息来源：证券时报

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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