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[讨论]谢国忠：万亿外汇储备何处去

也是龟龟

头衔: 海归上士

加入时间: 2005/08/15
文章: 12

海归分: 1508

标题: [讨论]谢国忠：万亿外汇储备何处去 (3093 reads) 时间: 2006-11-28 周二, 20:57

作者：也是龟龟 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

□谢国忠/文
　　
　　中国的外汇储备已经超过了1万亿美元。这是有史以来第一次一个国家的外汇储备超过十位数。这一标志性事件已经引发了许多争议，其中主要包括：第一，中国的外汇储备是否过高，或人民币汇率是否过低？第二，中国是否应该改变其汇率管理，以获取更高的回报？
　　
　　由于中国人口如此庞大，中国的任何总体数据就国际水平而言都会显得非常巨大。如果考虑到GDP或人口数，则目前中国的外汇储备水平与除日本以外的其他亚洲国家的平均水平是相当的。2006年中国GDP可能将达到2.5万亿美元，目前的外汇储备占GDP的40％，而日本以外的亚洲国家平均为36％；中国人均外汇储备为769美元，日本以外的亚洲国家平均为732美元。
　　
　　过度流动性局面难解
　　
　　关于外汇储备，存在着许多错误的想法。例如，人们常常能听到中国可以用外汇储备来解决国内问题的建议。这一观点假设外汇储备是属于政府的，政府可以按其意愿来使用。但这是错误的，因为外汇储备事实上是其他人的钱。
　　
　　持有外汇储备的中央银行是一个银行，它有其资产与负债。当投资者或企业将美元换成人民币时，央行的外汇资产及其国内负债将同等程度地上升，而央行所拥有的净价值或其资本并没有上升。仅当央行能从外汇储备中获得比本币存款更高的回报时，央行的资本才会上升。
　　
　　如果将美元换成人民币的是国内的企业或家庭，外汇储备上升就的确代表了国民财富的增加。但如果储备上升是由于投机性的资本流入，那么它就只是投机者暂时留在中国的钱；一旦投机者改变想法，这些钱就会离开。
　　
　　2006年前九个月，中国的贸易盈余是1110亿美元，而外汇储备上升了1690亿美元。贸易盈余对外汇储备的比率为65.5％，相对于2005年的48.8％、2004年的15.5％和2003年的21.5％而言是较高的（参见上图）。这一趋势显示，现在贸易盈余正推高中国的外汇储备。投机性资本流入减少，是由于目前人民币升值预期稳定在每年3％－4％；美元与人民币之间的存款息差与升值预期相当，消除了投机性资本的套利机会。
　　
　　虽然以亚洲水平衡量，中国的外汇储备可能还不是太高，但很明显，其上升非常迅速。中国70％的外汇储备是自2003年以来所积累的；而且，它仍然在以每月约200亿美元的速度增加。这大大提高了中国货币政策的复杂程度。
　　
　　当外国资本流入一个经济体时，该经济体的本币汇率倾向于上升。如果中央银行不希望汇率上升，它只能通过发行本币，在原有汇率上兑换流入的外币，结果是外汇储备的上升和货币量的被动增长。货币量过度增加可能导致普遍的通货膨胀或资产价格膨胀，或二者同时发生。中央银行可以发行票据来吸收过度的货币供给，这就是所谓“货币冲销”。
　　
　　中国人民银行所做的正是如此。2006年前九个月，中国基础货币的增长在外汇储备的增加中只占12.4％，而票据冲销则占了67％。央行已经冲销了外汇储备的大部分上升，2006年9月中国的基础货币量只比2005年增加了8.9％。
　　
　　在央行用冲销手段控制住基础货币的同时，其他货币总量显示了远高于基础货币的增长率。2006年9月，M1比2005年上升了15.7％，M2上升了16.8％。央行已经不止一次地提高了存款准备金要求（即银行存款中必须保留在央行的比例），上一次是在2006年11月15日。
　　
　　除了传统的货币工具，政府也对银行施加了压力，要求控制信贷的增长。这部分地解释了为何国有银行的贷款远小于其存款所能支撑的数额。中国银行体系的存贷比在70%以下，照国际标准是非常低的。即使把货币政策的限制考虑进来，存贷比也只会上升约10％。
　　
　　中国经济中的过度投资已经相当严重。其所带来的过度产能，让过度的流动性不至于变成商品价格的通胀。然而，过度的流动性正导致土地价格的膨胀。虽然中央政府一再采取措施控制土地价格膨胀，但问题仍尚待解决。
　　
　　要解决中国所面对的过度流动性问题是非常困难的。那么，如果央行停止购买美元，让汇率自由浮动，情况是否能有所改善呢？许多因素都会对这一简单的解答做出反驳。我在本栏目的前一篇文章“货币改革不能代替结构改革”（见《财经》杂志2006年第23期）中已经讨论过，仅仅通过汇率改革是不能解决问题的；如果中国采取浮动汇率，而且同时要保持其高速经济增长的话，就需要进行能推动消费增长的结构性改革。
　　
　　外汇储备投资选择
　　
　　与亚洲其他国家一样，中国外汇储备的大部分也是以美元债券的形式持有的。多数分析师都建议，中国应该将其外汇储备分散到其他货币资产上，而“不要将所有鸡蛋放在同一个篮子里”。
　　
　　我认为，中国的确应该将其外汇储备从美元资产中分散开。但是，这种分散应该是非常渐进性的。人民币对美元的升值压力迫使央行购买美元；如果央行售出美元，购买欧元或其他货币资产，人民币升值压力将不降反升，美元还是会回流到中国，导致中国外汇储备进一步上升。
　　
　　我相信，中国外汇储备渐进的分散化过程，应该与人民币的渐进升值合拍。只有当人民币升值压力消失——由于全球经济环境的改变，或人民币汇率不再与美元挂钩——以后，中国的外汇储备管理才会具备充分的自由。
　　
　　不过，中国还是可以在多种美元资产之间进行分散化。在发展中国家，流动的外汇储备只要保持在与三个月进口相当的水平上，通常就足够了。而中国的外汇储备超过了15个月的出口。中国可以将更多的外汇储备转化为流动性更低的资产。
　　
　　在支付方面，美国国债可能是最为安全的，但也有通货膨胀风险。过去半个多世纪中，美国十年期国债平均收益率为6％，通胀率平均为3.25％。目前，美国十年期国债收益率仅为4.6％；债券市场之所以愿意接受如此之低的收益率，是由于美国通货膨胀的趋势在近20年是下降的。但过去三年里，美国通胀趋势已上升。这可能意味着一个新的趋势，从而可能导致债券价值在未来某个时候大幅下降。
　　
　　中国的另一个选择是购买美国股票。美国股市的市盈率目前约为15倍，与历史平均水平相当。不过，收益可能有夸大的成分。其原因是，能源企业在能源高价格下获得了巨额利润，金融机构也从金融交易中所获颇丰；这二者引领了美国及全球企业收入的增长，但它们并不是可持续的。但相对而言，美国股票估值过高的程度可能远不如其他资产严重。
　　
　　为了避免管理的困难，中国央行可以购买股票指数基金。虽然，任何时候都会有很多基金管理者声称其表现良好，但我们知道的是，90％的基金管理者的长期表现都不会比指数基金更好。
　　
　　在短期，由于股票和债券市场是由同一个“流动性蓄水池”（liquidity pool）支撑的，二者有巨大的相关性，因此分散化投资可能无法实现。但在长期中，债券和股票并非正相关。经济良好意味着股票市场牛市和债券市场熊市，反之亦然。
　　
　　在长期中，美国股票收益率扣除通胀因素后平均为7％，是国债收益率的两倍。其他条件不变时，任何不急需货币的投资者应该都偏好于股票，而非债券。不过，持有美国股票的一个较大的风险是，美国经济可能会进入通缩，这会导致债券的牛市和股票的熊市。如果通缩像日本那样长期持续，持有股票就比持有债券差得多。
　　
　　但我认为，美国面临的是通胀风险，而非通缩风险。美国经常账户赤字为GDP的6％，美国可以通过降低利率来让美元贬值，从而消除任何通缩压力。而日本有一个巨大的经常账户盈余，因此不能在低利率条件下让汇率贬值。对美国来说，如果美元贬值，由于其企业收入的三分之一来自海外，那么美国股市将会走强。
　　
　　持有美国股票最大的好处，是可以对冲美元贬值的风险。如果美元贬值，美国上市公司所持有的资产对其他国家而言就会变得更便宜，其他国家的企业会希望购买这些资产，从而将美国股票价格推向与美元币值相反的方向。
　　
　　购买信用证，即高等级的企业债券或者抵押贷款证券化产品（securitized mortgage papers），也是一种提高外汇储备回报率的方法。这些资产可以被分解为美国国债加上一个违约风险贴水。在长期，后者是一个不同的资产种类，但在短期是与债券和股票相关的。当债券收益率低、股票价格高时，企业可以较容易地获得融资，违约风险降低。而在长期，信用证是一个介于股票和债券之间的资产种类。央行应该将这种资产纳入其外汇持有中。
　　
　　私募股权和私人资产也可以成为中国外汇储备的一部分。它们流动性要低于股票、债券或信用证，但也可以带来一定的分散化。不过，它们要求更细致的管理，可能不适合于央行采用。
　　
　　另外，对中国而言，持有自然资源在战略上是重要的，而且可以对冲美元贬值的风险。但我不推荐购买，因为我认为其中存在泡沫。现在多数商品的期货价格都高于现货价格，这背离了其历史模式。持有期货意味着，当进行回购时，人们必须支付现货与期货价格之差。这是一种贬值中的资产，不应该成为一个投资选择。
　　
　　不过，央行可以建立一个基金，投资于自然资源。例如，投资于全球矿产项目，就可以同时对冲美元贬值和自然资源产量上升的风险。后者对中国来说尤其重要。因为降低自然资源价格的惟一方式就是提高产量。当那些控制全球资源生产的大企业由于资源低价而受损时，他们是没有很大的积极性去提高产量的；一旦资源高价导致产量上升，中国所持有的矿产项目也会随之升值，从而得以规避风险。
　　
　　总之，中国首先可以致力于将外汇储备分散于不同的美元资产，提高回报率，对冲美元贬值的风险；购买美国股票指数基金很可能是最好的方式。当人民币汇率更具弹性，升值压力降低时，中国就可以将更多的外汇储备转向其他货币资产。■
　　

作者：也是龟龟 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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