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G伊利长期价值突出，短期回调带来资会短期买入长期买入

Spsolo

头衔: 海归上校
声望: 学员
性别: 性别:男

加入时间: 2004/12/19
文章: 745
来自: 欧洲
海归分: 70534

标题: G伊利长期价值突出，短期回调带来资会短期买入长期买入 (1872 reads) 时间: 2006-8-20 周日, 01:12

作者：Spsolo 在谈股论金发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

盈利预测
2005 年2006 E 2007E
主营业务收入（亿元） 121.7 153.8 206.7
增长比率（%） 39.38 26.33 34.41
净利润（万元） 2.94 3.62 4.45
增长比率（%） 27.10 23.14 22.80
每股收益（元） 0.57 0.70 0.86
市盈率12 27 22
市场数据（2006 年8 月16 日）
收盘价（元） 18.84
年内最高/最低（元） 24.92/13.33
上证指数1616.41
市净率9.17
流通市值（亿元） 69.90
基础数据(2006 年3 月31 日)
每股净资产（元） 6.11
净资产收益率（%） 3.85
每股经营现金流（元） 0.0832
总股本（万股） 51646.98
流通股（万股） 37091.55
个股相对上证指数表现
联系人：顾彦冰
电话：021-50588666-8113 传真：021-50587779
地址：上海浦东世纪大道1600 号浦项商务广场18F
邮编：200122
投资要点:
乳制品市场空间仍然巨大，在未来的5-10 年内行业收入仍
然将保持20%以上的增长速度。激烈的行业竞争对产品毛利
率存在一定负面影响，但是在整个市场蛋糕持续快速增长的
情况下，行业龙头的盈利增长仍然能得到有效保证。
伊利股份进入了一个相对平稳的增长时期，但是收入和利润
的增长幅度去年仍然达到了39%，收入已经达到121.7 亿元。
从公司产品结构看，液态奶占据绝对主导地位，其中酸奶产
品正开始进入超高速增长，今年1 季度增长超过100%；奶粉
向高端市场发展，产量居于国内第二位；冷饮系列产品业不
断扩充，2006 年一季度冷饮系列产品收入增长了近70%。
液态奶场集中度已经比较高，随着竞争加剧，产品毛利率呈
现下降趋势，奶粉由于高端产品增加毛利率略有上升。公司
净资产收益率仍略有上升，毛利率下降影响有限。
2005 年伊利股份开始了新一轮基地建设和产能扩张。2005
年董事会通过了8 个重大投资项目投资，额度达到14 亿元，
加上2006 年已经公告的湖北黄冈、新疆乌鲁木齐和四川成
都的三个项目，预计投资额度共达到25.6 亿元，达产后日
产能将增加6657 吨。并且有望通过合作方式加速发展步伐。
伊利2005 年实际所得税率31%，远超过主要竞争对手蒙牛的
10%，08 年以后内外资企业所得税率的统一无疑将会改变伊
利与蒙牛竞争中的先天不足，并极大提高公司盈利。
伊利股份产品布局由北方奶源集中地向部分东部、南部消费
市场扩散，今年又开始逐步向中部和西部地区扩张。贴近消
费市场有利于需要冷链运输产品的发展。
伊利股份已经获得2008 年奥运乳制品赞助商的有利宣传地
位，2006 年公司以2.48 亿元总投标额夺取了今年标王。预
计从2006 至2008 年伊利股份的宣传费用还会维持在高位。
预计2006 年、2007 年每股收益分别为0.69、0.85 元。根据
公司股改方案，目前1 股伊利股份中仍然含有0.3 份权证的
价值。我们认为公司目前的价格低估，给予伊利股份“买入”
的投资评级。
胡春霞
(021) 50588666_8023
Hucx @ccnew..com
2006 年年8 月月16 日日
————G 伊利（（600887））调研报告
投资评级：：买入（（短期））、、买入（（长期））
公司调研报告（中证研20060827 号）食品饮料行业
2
1、乳制品行业将保持快速增长
1.1 乳制品生产、消费量仍将保持较快增长
国内乳制品行业上个世纪90年代基本保持平稳增长，产量从90年的475
万吨，到2000年达到919万吨。从2000年、2001年开始行业进入快速的增长
阶段，01年产量突破了千万吨，到2005年产量达到2864.8吨左右，5年的复
合增长率达到25%。从增长速度上，2003年达到顶峰，同比上涨了32%。由于
基数的增大，04、05年增长速度略有下滑。
2005年我国人均奶类占有量达到21.7公斤，全国城镇居民、农村居民每
年人均乳制品消费量分别达到24.8公斤和2公斤左右，尽管我国乳制品消费
增长比较快，但是相比全球的消费量仍然处于较低的水平。世界人均年消费
牛奶已达100公斤，欧美发达国家人均年消耗量达到了300公斤。
中国奶业协会2005年6月发表的中国奶业发展战略研究成果表明，中国
人均牛奶占有量增长速度与人均GDP增长速度呈正相关，关联度达到0.93，
乳制品是城镇居民收入需求弹性最大的动物性消费品，需求弹性系数达到了
0.674，也就是说，收入增长1%，乳制品消费增长0.674％。我们认为随着国
内经济的快速增长和居民收入的提高，乳制品行业市场空间仍然巨大，在未
来的5-10年内行业仍然将保持比较快速的增长。
图1：乳制品产量增加，增长速度略有下降
资料来源：Wind 数据
1.2 行业收入持续增长，产品利润率下降
从行业财务数据看，乳制品行业仍然保持了比较快速的增长，近几年
得年增长都超过28%，但是增长速度呈现下降的趋势。产品毛利率2003、2004、
2005年分别为24.48%、24.02%、23.84%，2006年一季度降至22.42%，主要的
原因一是原材料价格的持续上涨，另一方面是由于乳制品价格战持续不断。
目前我国近1500家的乳品加工企业，30％左右的企业处于盈亏平衡点，另有
3
30％的企业出现亏损。
图2：乳制品行业仍保持快速增长，利润率略有下降
资料来源：国研网
1.3 行业格局已基本确定，竞争激烈程度不减
目前国内乳制品行业的竞争格局已经比较明确，蒙牛和伊利利用常温奶
的高速发展逐步占据了国内乳业龙头的地位，双子格局已经基本确立，2005
年两家公司液态奶产量分别增长了63%和54%，销售收入均突破了100亿元大
关，从目前的生产状况看，两家公司未来几年还将保持较高速度的增长，光
明乳业和三鹿集团尾随其后。
2005年开始，蒙牛的策略已经发生了明显的变化，借助“超级女生”的
广告，蒙牛的优酸乳销售增长十分惊人，2005年年报显示蒙牛的乳饮料收入
已经超过公司液态奶产品收入的20%，蒙牛也因此取代伊利成为了液态奶的
老大，不过从两家公司的总收入看，伊利目前还略占上风。从伊利新任总裁
潘刚上任以后公司又开始了大举扩张，乳品老大地位之争还将持续。
我们预计未来几年一、二线品牌之间的差距会逐渐拉开，伊利和蒙牛在
互相竞争中将可能会进一步拉开与其它品牌的差距，其次是三鹿乳业和老牌
的光明、三元、完达山等。
随着竞争的加剧和原材料价格的上涨，乳制品行业的销售利润率也有所
下降，部分企业面临亏损或者微利的局面，同时，随着蒙牛和伊利的快速发
展，以及两家公司进军巴氏奶、酸奶等低温奶制品，公司地域扩张的要求也
日渐强烈，我们认为两方面的因素将促进乳制品行业的整合加速。实际上，
蒙牛和武汉友芝友公司的合作，伊利和福建长福的合作，新希望大力整合旗
下乳品公司等都表明了乳制品行业的整合趋势。外资乳业公司也再次谋求进
入中国乳制品市场，如：达能继续增持光明11.5%的股权，新西兰恒天然集
团收购三鹿43%股权等。乳制品市场的整合还刚刚开始，短期看奶源控制是
企业稳健发展、控制成本的保障，价格战也不会因为短期光明部分产品的提
价而终结。
4
2、伊利保持快速发展，盈利能力强
2.1 伊利股份销售收入、利润保持稳定增长
伊利股份在经历了90年代超高速的增长以后，进入了一个相对平稳的
增长时期，一方面是因为乳制品行业的增长速度减慢，另一方面是因为公司
本身的规模已经比较大，基数增加，增长速度表现稳中趋降性，2003年收入
增长为57%，2004、2005年维持在39%左右，2005年伊利股份收入已经突破百
亿元大关，达到121.7亿元。
图3：伊利股份收入、利润保持稳定增长
主营业务收入(万元) 净利润(万元)
主营业务收入增长（%）净利润增长（%）
资料来源：Wind
2.2 产品结构——液态奶占据绝对主导，酸奶增长超过100%，奶
粉向高端发展
伊利股份根据部门职能不同下设5个事业部门：液态奶事业部、冷饮事
业部、奶粉事业部、乳饮料事业部和原奶事业部，分工非常明确，其中以液
态奶事业部最大，包括伊利股份的主要产品UHT奶、巴氏奶和酸奶。目前伊
利股份的这几大产品生产销售状况非常好，尤其是在冬季还一度出现白奶脱
销的情况。
2.2.1液态奶维持持续高速的产能扩张
2005年伊利股份生产液态奶共130多万吨，同比增长超过50%。2005年底，
公司在呼和浩特的UTH奶生产线已经投产，产能1800吨/天，年产50万吨左右，
公司在合肥的工厂一期工程也于6月份开始投产，济南伊利乳业公司也于8
月10日正式投产，日处理鲜奶1000吨。再加上05年、06年已经开工的投资项
目和08年前将要完成的项目，预计伊利股份2008年液态奶的产能将比2005
年翻一翻。
5
公司2005年底开始将酸奶拉出来单独核算，2006年上半年酸奶产销量已
经增长130%-140%。公司的酸奶生产采用了芬兰维利奥的LGG益生菌技术，并
且在国内独家代理5年，显示伊利股份在保持UHT奶快速发展的同时，将加快
酸奶的生产，由于酸奶的毛利率相对较高，而且市场增长最快，大量酸奶的
投产将对公司维持较高的毛利产生较大的贡献。
总体上看，液态奶是伊利股份最主要的产品和收入来源，从未来几年的
发展来看也仍然是主要发展方向，不过由于液态奶产品的产量和收入的基数
已经比较大，增长速度将会相对放缓。
2.2.2 奶粉向高端市场发展，毛利率上升
2005年伊利股份生产销售奶粉及其制品5.4万吨，同比增长15%，在国内
品牌中处于第二位，略低于三鹿奶粉的产量，按照8：1的折算比例，加工原
奶在43万吨左右。由于2004年发生的阜阳奶粉事件以及此后一系列劣质奶粉
的清查，消费者对于奶粉等乳制品的消费安全更加注重，这对于乳制品的名
牌企业来说是相对比较有利的。伊利股份的奶粉目前发展方向主要是高端的
婴幼儿奶粉以及其它高端奶粉，2005年公司婴幼儿奶粉的市场占有率已经达
到14%，居国内首位。
从公司奶粉毛利率看，2006年一季度也表现出明显的上涨，达到29.74%，
同比增加了4.29个百分点，同时也成为一季度毛利率最高的产品之一。
2.2.3 不放弃冷饮市场，加大新产品推出力度
2005年伊利股份生产冷饮系列产品30多万吨，产品更是丰富，并且不断
的推出新的品种，2006年一季度伊利股份冷饮系列产品收入增长接近70%，
增长异常迅速。2006和2007年公司仍然有冷饮产品的产能扩张计划，预计07
年底产能将达到46万吨，收入维持较高的增长水平。
图4：2005年伊利股份主要产品收入占比
液体乳
奶粉及奶制
品混合饲料
方便食品
冷饮产品系
列
资料来源：Wind
6
图5：伊利股份主要乳制品收入占比
资料来源：Wind 数据
注：冷饮产品具有一定的季节性，一季度收入和利润的贡献都相对较低。
图6：伊利股份主要奶产品收入增长，冷饮增长迅速单位：万元
资料来源：Wind
2.3 广阔的市场空间导致市场持续激烈的竞争，毛利率下降影响
有限
乳制品市场未来5年内仍然以每年20%以上的增长速度扩张，巨大的市场
蛋糕吸引了很多企业和资金的目光。为了抢占市场份额，各大企业都积极扩
张产能，并且通过各种促销手段变相降低白奶产品价格，希望在市场容量快
速时期能抢占更多的市场份额。
2005年伊利股份广告费用支出6.2亿元，蒙牛的广告费用支出也在6亿元
左右，为了维持和继续扩大市场份额，两家公司均表示2006、2007年对于广
伊利股份主要乳制品销售收入占比
2003年2004年2005年2006年1季
液体乳收入奶粉及奶制品收入冷饮产品收入
伊利股份主要乳制品销售利润占比
2003年2004年2005年2006年1季
液体乳奶粉及奶制品冷饮产品系列
7
告宣传费用的支出仍然将维持较高水平。伊利股份2005年11月正式成为2008
年北京奥运会乳制品赞助商，获准使用北京2008年奥运会的名称和标志，借
助奥运会的宣传才刚刚开始，我们预计，在伊利股份2007、2008年产能大量
扩张的背景下，下大力气的广告宣传将是必不可少的。
从2005年的液态奶市场看，前4名企业的市场份额已经达到58%，其中伊
利、蒙牛和光明三家就超过了50%，比2004年增加了6个百分点，并且随着伊
利和蒙牛06、07年产能的大量投放，还会有继续扩大的趋势。
液态奶的原材料主要包括原奶、辅料（主要是白糖，酸奶的乳酸菌等）、
包装材料、水电、员工工资以及折旧等，其中原奶和辅料在液态奶中成本中
的大致比重在60%左右，包装材料成本在20%左右，折旧10%。这两年原奶价
格略有上升，白糖等部分辅料价格也有所上涨，导致液态奶成本上升。而在
剧烈的市场竞争和争取更大市场份额的冲动下，产品价格也一路下滑，乳制
品行业和各个大企业的产品毛利率均有了不同程度的下降。尽管如此，伊利
股份乳制品的毛利率仍然维持在28%的较高水平，并且由于产量的大幅增长，
企业的销售收入和利润仍然保持了快速的增长，毛利率的下滑对公司的盈利
影响比较有限，伊利股份的2004、2005净资产收益率仍然有所上升，分别达
到11.57%和12.92%。
图7：产能扩展的同时，产品毛利率下降
2003年2004年2005年2006年1季
液体乳
奶粉及奶制品
冷饮产品系列
总体乳制品
ROE
资料来源：Wind
注：冷饮产品具有季节性，实际年毛利上升，2005年一季度仅17.09%。
2.4 所得税差异使伊利短期内的竞争压力较大，但是情况可能在
2008以后改善
伊利股份实际所得税2004、2005年分别为32.14%，30.95%，2006年1
季度为24.36%，两年共缴纳企业所得税2.74亿元。相对而言，公司的主要竞
争对手蒙牛乳业借外资企业之便利，2004、2005年实际所得税率仅为5%和
8
10%，两年实际缴纳所得税8000万元。在两年企业税前利润相当的情况下，
1.94亿元所得税的差额对伊利股份发展有相当不利的影响。
不过，根据国家税务总局的意见，2008年以后内外资企业所得税率将
会统一，税率大概在24%或者25%，这对于伊利股份来说无疑将会改变与蒙牛
竞争中的先天不足，并极大提高公司盈利能力，成为重大的利好消息。
3、伊利积极扩建，奶源和消费市场并重
3.1 伊利2005年以来扩建迅速
2005年伊利股份新一任总裁潘刚上任以后开始了新一轮的基地建设和
产能扩张。2005年公司公布了8个重大的投资项目投资额度达到14亿元，加
上2006年已经公告的湖北黄冈、新疆乌鲁木齐和四川成都的三个项目，预计
投资额度将达到25.6亿元，达产后日产能将增加6657吨。从伊利股份的快速
扩张步伐看，我们认为公司在近期仍然可能还有产能扩张的大笔投资。
表1：伊利股份2005、2006年主要产能扩张计划
项目
产能
（吨/日）
项目
投资额
（万元）
投资回
收期
建设开工时间
乌兰察布市察哈尔工业园480 液态奶18000 4.91 年预计2006 年5 月投产
京津生产基地二期扩建750 液态奶21666 4.04 年建设期预计8 个月
乌兰察布乳品厂160 液态奶3528 2.5 年建设期预计2 个月
辽宁生产基地500 液态奶17534 5.32 年建设期预计8 个月
850 UHT 奶
黑龙江省肇东市
150 酸奶
31962 4.93 年预计06 年9 月投产
华东200 酸奶8351 4.54 年建设期预计8 个月
500 液态奶
华东（合肥）
250 冰淇淋
24178 4.45 年2006 年7 月已经投产
05 年
山东600 液态奶18672 4.15 年建设期预计7 个月
1100 UHT 奶41385 5.55 年建设期预计15 个月
250 冰淇淋10090 4.68 年建设期10 个月湖北黄冈市
150 酸奶6500 建设期13 个月
150 冷饮8649
100 酸奶6699
06 年
新疆乌鲁木齐
14
速冻食
品
1362
5.21 年建设期10 个月
430 液态奶5.3 年
150 酸奶成都
260 冷饮
37621
合计6657 256198
资料来源：公司公告
9
3.2 全国生产布局集中由北方奶源集中地向东部、南部消费市场
扩散
从伊利股份产能的地区布局看主要还是集中在北方的奶源地区，主要分
布在内蒙古呼伦贝尔大草原、黑龙江杜尔伯特大草原等优质奶源地带，并向
辽宁、河北、陕西、山西扩散。至2005年底公司在内蒙古拥有15家子公司，
黑龙江6家，河北3家，辽宁2家，吉林1家，山东2家，陕西2家，山西1家，
这部分公司以靠近奶源为主。
公司目前已经部分完成了向东部、南部消费市场扩散，在靠近消费市场
逐渐加强了布点，其中在上海拥有2家分公司，天津、广东、安徽、江苏各1
家，今年又开始逐步向中部和西部地区扩张。这些地区虽然奶源比较有限，
原奶收购价格也比较高，但是由于贴近市场，运输成本比较低，在运输时间
上也可以缩短，从而提高了需要冷链运输产品的竞争能力。
图8：伊利股份目前主要子公司主要覆盖北方和东部
注：红色的湖北、新疆、四川表示之前并无分公司，但是今年已经公告过有
新的投资计划的地区。其余黑色表示伊利股份现在已经设立分公司的地区。
3.3 合作方式加速发展步伐
2005年底，伊利如愿获得福建长富乳业2 年的排他性独家代理加工权。
福建长富地处奶源紧缺的东南沿海，可辐射经济发达的东南沿海地区，长富
拥有东南部规模庞大的牧场，2004年底有奶牛3.5万头。伊利与福建长富的
合作便于公司在东南地区获得高质量的稳定的奶源，减少奶源的建设周期和
投入，从而加快发展步伐。我们不排除伊利、蒙牛在未来的几年中通过与各
个地方性品牌合作，从而加快发展的可能。
3.4 支持和确保奶农的利益，达到长期合作互利
优质、稳定的奶源是乳制品企业生产的有力保证。伊利股份最早提出了
10
适合我国国情的“分散饲养、集中挤奶”奶源建设方式，这种奶源模式目前
看相比企业自己发展牧场有以下几点优势：
1、可以避免企业大量的资本性支出，让企业能有更充裕的资金投放到
生产线投资、广告宣传投入中，做乳制品生产企业最擅长的事。
2、提高奶农养殖的积极性，确保奶源的质量和稳定。伊利初期通过贷
款支持、提供相应的培训等支持奶农养殖奶牛，并且通过签订长期协议的方
式收购农户的牛奶。通过奶站集中挤奶的方式保证质量，避免二次污染。同
时可以提高当地农民的收入，获得当地政府更加有利的支持。
3、完全收购奶站牛奶，保证奶农的利益。对于季节性的超过公司处理
能力的牛奶，公司也采取完全收购的方法，宁可由公司倒奶也要保证奶农的
利益，维持奶农养殖的积极性，从而确保奶源供应的稳定，达到公司与奶农
的长期合作互利。
对于奶源的建设一直是伊利股份十分重视的问题，尤其是对于新的投产
项目，在投产之前公司就已经开始培育相应的奶源，事实证明这种前瞻性的
培育有助于生产线尽快达产，提高运营效率。
4、财务分析
4.1 管理费用率维持高位
在整个乳制品市场蛋糕不断扩大、乳制品同质性高、消费者的品牌忠
诚度比较低的情况下，伊利股份的广告宣传费用支出一直居高不下，营业费
用率也连续好几年维持在20%以上。
伊利股份目前已经获得2008年乳制品赞助商的有利宣传地位，公司有意
利用这种地位大肆推广伊利的产品。伊利股份2006年以2.48亿元总投标额夺
取了今年的标王，同时这两年蒙牛乳业的事件广告做得如火如荼，对伊利也
形成了不小的压力。预计从2006年至2008年伊利股份的宣传费用还会维持在
高位。
图9：管理费用率维持高位
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
199
4
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
1Q2006
营业费用率
管理费用率
财务费用率
11
资料来源：Wind
4.2 巨额投资将提高伊利股份的负债比率和财务费用
伊利股份的资产负债比率略有上升，考虑到公司2006、2007 年大量的
投资计划，预计公司负债比率还会有所上升，财务费用也将略有增加。公司
的流动比率、速动比率都不高，不过从公司经营性现金流来看仍然能维持正
的水平。
4.3 周转率下降显示经营压力加大，但是公司盈利能力仍然不弱
伊利股份的应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率都有下降，显
示公司的经营压力可能比较大，不过公司的总资产收益率、净资产收益率都
维持在比较高的水平并略有上升，说明公司的盈利能力仍然很强。
表2：伊利股份主要财务指标
指标名称2003 年2004 年2005 年1Q2006 1Q2005
流动比率1.43 1.18 1.09 1.03 1.23 偿债能力
速动比率1.02 0.89 0.78 0.63 0.78
资本结构资产负债率(%) 44.95 51.46 52.35 55.6 47.13
应收账款周转率（次） 58.18 65.26 80.23 18.54 16.34
存货周转率（次） 8.27 8.99 11.12 2.19 2.05
经营效率
总资产周转率（次） 1.82 1.97 2.36 0.56 0.5
销售毛利率(%) 32.15 29.72 29.03 27.94 28.13
销售净利率(%) 3.17 2.74 2.41 2.83 3.24
营业费用率(%) 22.08 21.38 21.33 19.89 19.45
管理费用率(%) 4.7 3.48 3.43 3.56 3.51
财务费用率(%) 0.18 0.1 -0.02 0.06 -0.04
盈利能力
ROA(%) 5.76 5.39 5.7 1.58 1.62
每股收益0.51 0.61 0.75 0.24 0.2
每股净资产(调整后) 4.85 5.16 5.55 5.60 5.18
投资回报
ROE(%) 10.23 11.57 12.92 3.85 3.57
现金流每股经营性现金流1.30 3.22 1.71 0.08 -1.22
资料来源：Wind
12
6、业绩预测与投资评级
6.1 业绩预测——2006、2007 年每股收益分别为0.70、0.86 元
根据伊利股份的产能扩张安排，从2006 至2008 年扩张非常迅速，至
2008 年液态奶产能将翻一翻，达到270 吨左右。此外公司的冷饮和奶粉业
务也有一定程度的扩张。从销售毛利率看，液态奶的销售毛利呈现下降的趋
势，由于酸奶增长最快，而且毛利率也最高，在一定程度上减缓了毛利率的
下降。奶粉中婴儿配方奶粉的增加使奶粉的毛利率维持在比较高的水平。公
司营业费用将维持在高位。
预计2006 年、2007 年每股收益分别为0.70、0.86 元
表3：预测利润表单位：万元
年份2005A 2006E 2007E 2008E
一、主营业务收入1217526 1538080 2067266 2619306
主营业务成本864108 1105348 1500665 1905385
主营业务税金及附加5469 7690 10336 13097
二、主营业务利润347949 425042 556264 700825
其他业务利润886 1240 1488 1488
营业费用259651 315306 413453 523861
管理费用41735 53833 72354 91676
财务费用-230 638 2113 2462
三、营业利润47678 56505 69832 84313
投资收益412 847 847 719
补贴收入2336 2336 2336 2336
营业外收入1267 1426 1426 1426
营业外支出2532 2674 2674 2674
四、利润总额49161 58440 71767 86121
所得税15215 17532 21530 25836
少数股东损益4522 4675 5741 5684
五、净利润29425 36233 44496 54600
每股收益0.57 0.70 0.86 1.06
表4：预测资产负债表单位：万元
年份2005A 2006E 2007E 2008E
资产
货币资金156696 307616 372108 445282
应收账款16134 22755 30584 38751
其他应收款9932 21997 29565 37460
预付账款16194 32774 55284 83864
存货净额84456 121134 164456 208809
流动资产合计293215 293215 536025 698438
长期股权投资1164 2012 2859 3578
13
固定资产原值294302 350713 421418 491771
减：累计折旧81308 113559 152166 197825
固定资产净值212994 237154 269253 293946
在建工程27821 56411 70705 70353
固定资产合计239332 239332 290537 336153
无形资产10466 9332 8199 7065
长期待摊费用869 652 435 217
无形资产及其他资产合计11335 11335 9984 8633
资产总额545046 545046 838559 1046083
负债和股东权益
短期借款25160 106443 142414 157068
应付票据5013 121588 165073 209592
应付账款130660 151417 205571 261012
预收账款30975 52508 81450 118120
其他应付款47792 50792 50792 50792
预提费用2 2 2 2
流动负债合计268617 268617 515121 681803
长期银行贷款3463 13463 16463 18463
长期应付款3303 4016 4016 4016
长期负债合计16501 16501 32774 35774
负债总额285310 285310 548087 717770
少数股东权益32675 37350 43092 48776
股本净额39126 51647 51647 51647
资本公积金102132 89612 89612 89612
盈余公积金45305 52551 61450 72371
未分配利润41174 59987 83189 110342
股东权益合计227061 227061 253121 285222
负债和股东权益545046 545046 838559 1046083
6.2 估值分析
6.2.1 DDM 估值——合理价格在26 元左右
伊利股份上市以来一直稳定的分红派现，我们预计公司在未来也将保持
比较稳定的派现比率，预计2006-2009 年每股收益分别为0.70、0.86、1.06、
1.27 元，派现率为35%，其中考虑到内外资所得税合并的变化，预计2008
年开始实施，根据谨慎的原则，我们从2009 年开始将所得税下调至25%。
2010-2013 年每年业绩增长16%，派现率为50%。2013 年以后乳制品需求放
缓，伊利股份派现率增加至70%，如果保持12%的资产收益率，则内部增长
率保持在3-3.6%左右，若要求8%的投资年回报，则伊利股份的合理市价应
该在26 元左右。
表5：伊利股份历年现金分红单位：元
年份1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
14
摊薄每股收益0.67 0.50 0.53 0.61 0.67 0.82 0.73 0.51 0.61 0.75
每股现金分红0.13 0.25 0.26 0.28 0.35 0.36 0.20 0.33 0.25 0.26
现金分红率19% 50% 49% 46% 52% 44% 27% 49% 43% 35%
表6：股利贴现增长率和期望收益率敏感性分析
永续增长率
每股价值
0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00%
5% 33.94 37.78 42.72 49.30 58.52 72.35 95.39 141.48 279.76
6% 26.85 29.22 32.13 35.75 40.42 46.64 55.35 68.41 90.18 133.73 264.36
7% 21.99 23.57 25.44 27.68 30.43 33.86 38.27 44.15 52.38 64.73 85.31 126.46
8% 18.46 19.57 20.85 22.35 24.12 26.24 28.84 32.08 36.25 41.81 49.60 61.27
9% 15.79 16.60 17.52 18.58 19.79 21.21 22.88 24.89 27.35 30.42 34.36 39.62
10% 13.71 14.32 15.01 15.78 16.65 17.64 18.79 20.13 21.72 23.62 25.95 28.85
11% 12.05 12.52 13.04 13.62 14.27 15.00 15.82 16.77 17.86 19.13 20.63 22.43
期望收益率
12% 10.70 11.07 11.47 11.92 12.41 12.96 13.58 14.27 15.05 15.94 16.98 18.18
6.2.2 PE、PB 比较分析
我们选取有代表性的食品饮料行业9 家龙头企业作为参照物比较分析
伊利股份目前在市场中的价格。行业平均市盈率在31 倍，伊利股份的PE 略
为偏低，按照2006 年31.23 倍市盈率计算，伊利股份价格应该在21.8 元左
右，目前估值偏低。
表7：国内食品饮料上市公司估值比较
证券简称
2005 年
EPS
EPS2006E
2005 年
NAVPS
8 月15 日收盘价05 年PB 06 年PE
Ｇ茅台2.37 1.35 10.66 44.12 4.14 32.68
Ｇ五粮液0.29 0.5 2.713 12.7 4.68 25.40
Ｇ老窖0.05 0.4 1.82 11.68 6.42 29.20
Ｇ汾酒0.31 0.6 1.98 15.87 8.02 26.45
光明乳业0.20 0.22 1.98 7.87 3.97 35.77
双汇发展0.72 0.89 3.48 31.17 8.96 35.02
Ｇ燕啤0.27 0.29 4.38 7.15 1.63 24.66
青岛啤酒0.23 0.27 3.75 10.62 2.83 39.33
Ｇ张裕0.77 0.85 4.56 30.96 6.79 36.42
Ｇ伊利0.75 0.70 5.55 18.88 3.40 26.97
平均0.60 0.61 4.09 19.10 5.08 31.23
15
从伊利股份与香港上市的蒙牛乳业比较看，由于所得税率的差异导致了
两家公司在相近的P/EBT 的情况下，PE 产生了一定的差异，但是考虑到P/EBT
和P/S 两个指标看，我们认为伊利目前的估值与蒙牛基本持平。
表8：伊利、蒙牛市场估值比较
2005EPS
（摊薄）
EPS2006E 销售收入税前利润
8 月15 日
收盘价
05PE 6PE P/S P/EBT
蒙牛乳业.HK 0.33 0.43 108.25 亿6.17 亿9.60 28.74 22.11 1.11 19.48
G 伊利.SH 0.57 0.70 121.75 亿4.92 亿18.88 33.12 26.97 0.80 19.80
6.3 含权的预期
伊利股份在股改方案中提到，给公司流通股股东每10 股派发3 份存续
期为1 年，行权价格为8 元的欧式认购权证，目前仍然没有实施，也就是说
目前的股价中仍然含有这部分权证的价格。
假设权证发行后，伊利股份的股价按照权证的实值自然除权，则每份权
证实值为8.37 元，每股伊利股份的流通股含有2.51 元的权证实值，除权后
的股价为16.37 元，2006 年市盈率为23.3 倍，具备较高的投资价值。
6.4 投资评级——“买入”
综合以上分析，我们给予伊利股份“买入”的投资评级。
风险提示：
1、行业持续的过度竞争导致毛利率大幅下降的风险
2、食品安全的风险
投资评级
买入：未来6个月内行业/公司相对大盘涨幅15％以上；
增持：未来6个月内行业/公司相对大盘涨幅5％至15％；
观望：未来6个月内行业/公司相对大盘涨幅－5％至5％；
卖出：未来6个月内行业/公司相对大盘跌幅大于5％；
免责条款
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作者：Spsolo 在谈股论金发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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