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[问题] 为什么想改制的厂希望引进海外战略投资者，而不是倾向于引进国内的投资者？



解码徐工并购案三大悬疑
2006年07月29日 《21世纪经济报道》
　　姚 峰
　　上海报道



　　三一真是商务部“听证会”上唯一的反对方？摩根报价真比凯雷要高10亿元？凯雷综合报价是否最高？

　　当人们开始倦怠于三一的博客口水战时，徐工并购案似乎突然加快了速度。

　　7月26日，美国商务部副部长雷文凯(Frank Lavin)来华“公关”。他表示，他访问北京时将与中方官员提及凯雷收购徐工一事。

　　国家商务部则在7月17日至19日的下午，召集所有与徐工并购案相关的单位(不含外资)，分批征询意见。据悉，不久后包括凯雷、摩根在内的一批外资机构也将向商务部提供有关事项的说明。

　　然而，眼看进入“收官”，一些关键“细节”却依然成谜——比如，在商务部组织的“听证会”上，三一是不是唯一的反对方？摩根的报价是否真比凯雷的要高10亿元，却反而落选？徐工为何坚持“凯雷综合报价最高”？

　　向文波真是众矢之的？

　　有媒体将7月17日至19日商务部的征询会称为“听证会”，虽然一些与会人士强调，这只是“座谈会”。

　　座谈会首日下午，与会的是徐工曾经的股东——四大金融资产管理公司。商务部向其询问了当年债转股及后来徐工回购股份的细节。

　　第二天，即18日下午，商务部、工商总局、外汇局、税务总局、证监会、国资委六部委官员，听取徐工、徐州市政府、江苏省外经贸厅主管负责人的汇报。

　　同时，三一重工总裁向文波向商务部官员力陈其立场。

　　座谈第三天，19日下午，与会的是机械行业相关单位及徐工产品上下游企业。据说，在这次会议上，再度与会的向文波成为惟一的反对方，其他与会者大都没有附和他的批评意见。

　　由于商务部禁止参会人士向外界透露会议内容，向文波拒绝发表评论。

　　很多媒体报道，当时，向文波的发言刚一结束，就遭到了与会厂商的抨击，他们认为向文波搅局徐工并购破坏了行业正常的发展秩序。

　　但记者在采访一些与会厂家时，却得到了完全相反的结论。

　　19日下午的参会者包括三类人：第一类是徐工的同行：柳工、厦工、三一、中联重科等的代表。第二类是徐工的上下游厂商，包括原料配件商和销售商，如潍柴、杭州齿轮、上海柴油机等。还有就是行业协会，包括工程机械协会和机械工业联合会。

　　属于第一类的一位与会厂家的总经理告诉记者，他虽然不赞同向文波做事的方式和方法，但他认为“向文波这样做，完全是站在行业大局、国家利益的层面考虑问题”。

　　他说，徐工是工程机械行业难以撼动的“老大”，“徐工太强了，国内整个工程机械136个产品，它占了一半以上，并且有二十个左右的产品市场占有率在前三名。如果被凯雷吃下去，我们国内其他的企业还怎么玩？”

　　他所在的企业是一家国有上市公司。他认为，外资、民资、国资现在根本不在一个平等的起跑线上竞争，比如税收优惠和历史负担。如果徐工被外资收购了，很多国有机械企业根本难以生存。

　　他甚至说：“今后我们回顾历史，向文波可以算得上英雄，至少算得上工程机械行业的英雄。”

　　那么，在当天的会议上，向文波却为何成为众矢之的？

　　一位与会人士告诉记者，在当天的会议上，第二类代表基本上是徐工的上下游厂商，换句话说，徐工是其客户，很难要求他们开罪徐工。

　　“至于第一类和第三类，大家不愿意面子上过不去，所以基本上保持沉默。”他补充，在第一类厂家中，也有想走徐工道路的——改制并引进海外战略投资者。

　　“所以，他们也不会支持向文波。”该人士还透露，关于哪些企业参与此次“听证”，徐工自己曾上交过一份建议名单。

　　摩根、凯雷报价：真的相差10亿？

　　尽管向文波并没有被业界排斥，但他的立论是否真的就站得住脚？

　　向在他的主阵地——博客，曾公布了两份报价，这是他立论的根基。

　　一份是 2004年9月29日摩根大通的报价，“以人民币31.94亿元的对价收购公司现有普通股中85%的股权。为清晰起见，在此仅指收购老股”。

　　摩根大通特别补充“并不排斥采用认购新股与收购老股结合的方式”，还说“愿意与卖方股东作进一步的讨论”。

　　第二份是2005年3月9日凯雷的报价，细节如下：

　　“总投资额最高为3.7亿美元；在交易完成时以2.2亿美元的现金收购徐工集团持有的公司现有股份；在交易完成时以8000万美元的现金认购公司通过增资而发行的新股；通过以上总计3亿美元的现金投资，凯雷预计持有公司经扩大后股权的85%”，及“ 如公司2006年全年经国际会计准则审计的财务报表确认达到了在本方案(2)中所提出的营运业绩后，凯雷将在一个月内向公司增资7000万美元，并保持股权在85%不变”。

　　向分析，按8.27汇率计算，摩根大通总报价为3.86亿美元，高于凯雷，而且明确为收购徐工85%股权资金，也就是徐州市国资委实际所得要高于凯雷10.8亿元。如按8.0汇率，摩根大通报价为3.9925亿美元，徐州国资委少收11.54亿人民币，即使考虑1.2亿美元注资，增资因素也少收10.1亿人民币。更何况对赌协议能否实现还存在不确定性。

　　据此，向文波认为摩根报价比凯雷高10亿以上。

　　这一“重大发现”，引起了轩然大波，很多人质疑，徐工为何弃高就低？但由于协议中含有保密条款，徐工、凯雷、摩根等相关方一直保持沉默，致使相关真相至今仍为一桩悬案。

　　经记者多方求证，向文波所出具的这两份资料并无虚假。那么，这能否就证明向文波的推断是正确的？

　　一位知情人士直接指出了向文波推断的漏洞：“拿摩根和凯雷不在同一时间点上的报价进行比较，没有任何意义”。

　　他说，在竞标中，有多轮报价，而且交易结构也很重要；在这些信息都不完备的情况下，比较没有任何意义。

　　为此，记者再次调查了徐工招标的全过程：

　　2003年春，徐州市有关部门向海内外发出对徐工集团进行改制的信息，2004年6月，经过第一轮竞标，徐州方面从30多家竞标者中确定7家潜在投资者。

　　2004年9月，经过第二轮竞标，从中选出美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司3家为候选投资者，这3家皆为财务投资者。

　　2004年10月，进行了第三轮竞标，其标的为徐工机械85%的股权。向文波出具的摩根大通方案就是此时的报价。

　　在这一轮报价中，美国国际投资集团报价最低，被淘汰。凯雷最终成为“优先谈判者”。那么，凯雷的报价是多少？

　　知情人士透露，凯雷此轮的报价是3.7亿美元，交易结构是收购老股和认购新股结合。

　　摩根的报价是3.86亿美元(2004年汇率8.27)，比凯雷的报价要高，交易结构虽然摩根表述为收购老股，但“也不排斥收购老股和认购新股相结合”。

　　但是，由于总的标的是徐工85%的股权，摩根如果只是收购老股，将来会不会依靠注资来认购新股呢？如认购新股，则摩根的股权肯定要超过85%，就与总标的不符。

　　如果不认购新股，则意味着摩根不会注资，这显然是经营资金严重缺乏的徐工不愿意看到的。

　　尽管向文波认为，改制后徐工经营所需的资金，根本就是取得绝对控股地位的凯雷或摩根自己的事情，没必要在交易价格中考虑。

　　但是，知情人士反问，如果摩根在改制后增资，会不要求增持股份吗？如果增持股份，那么摩根的最终股权将会超过85%。但之前的约定是，不论任何一方收购，股权都不会超过总标的85%。

　　“这显然与徐工改制的条款相违背。”该人士说。

　　评判小组据此认为，摩根的交易结构是和凯雷一致的，也就是说，收购老股和认购新股相结合。

　　凯雷综合报价最高？

　　可即便这样，摩根依然比凯雷要高0.16亿美元，为何非价高者得？

　　徐工曾给过一个模糊的答案——凯雷综合报价最高。

　　知情人士透露，其所指或许在于，徐工招标时，提出的一些附加条款。

　　据悉，这些条款包括：董事会的一票否决制、保持核心团队的相对稳定、保持徐工品牌不变、或有负债的承担、企业历史负担解决等等。

　　该知情人士表示，徐工改制的最大顾虑是保证徐工的品牌，以及不被倒手转卖给其他国外工程机械企业，如卡特彼勒等。“所以上述附加条款，评判小组极为看重。”

　　他进一步透露，对上述附加条款，摩根多数不予接受，凯雷则多数接受。

　　另外，凯雷还接受全面要约收购的方式，应允负担成本，承诺引进发动机、大型液压件两个项目，并同意支付保证金；而摩根大通对要约收购只是表示要寻找双方都能接受的解决方案，承诺引进发动机一个项目，并不同意支付保证金。

　　这或许就是徐工之前表示的“凯雷综合报价最高”的来由。

　　不过，目前未知的是，管理层激励方案是否也被包括在这个“综合”之内。

　　曾有媒体报道出1.5亿元的管理层激励计划，即“徐工改制后公司管理层和骨干持5%股权”。但徐工一位高层透露，该计划的确是之前曾经设想的方案之一，但在改制时，就已经被徐工高层自己否定，因为“知道这样做有政治风险”。

　　总之，经过综合考量，尽管报价要比摩根低，凯雷最后依然获得了竞标的最高分，摩根落选。据悉，评判小组给凯雷打的分数比摩根高20多分。

　　此后，徐工和凯雷进行了排他性谈判。2005年3月，凯雷再次进行了报价，也即向文波公布的凯雷3月9日的报价。

　　随后，双方再次对条款进行修改，最终形成的方案是：凯雷出资3.75亿美元，其中2.55亿美元收购徐工机械82.11%股权，0.6亿美元以增资方式获得徐工机械2.89%股权，在徐工机械2006年业绩达到一个设定值后，凯雷再将0.6亿美元注入徐工机械。




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