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通胀的未来：缓速提高

西檬
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标题: 通胀的未来：缓速提高 (1086 reads) 时间: 2004-7-04 周日, 12:56

作者：游客在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

花旗集团大中华首席经济学家黄益平

摘要

对通货膨胀前景的预测对于制定合理的紧缩政策是非常关键的，但是关于通货膨胀的各种指标的报告经常会传达出不同的信息
本文具体考察五个常用的通货膨胀的指标，并且确认近期价格的上升主要是由食品、能源和原材料价格所推动
然而，在最近的月份里，消费者价格和企业商品价格的月度增鵿率已经有所放缓
经验分析表明，原材料收购价格指数每增长1个百分点会引起非食品消费者价格指数增长0.21个百分点；同时原油价格短期内每桶10美元的增长将带来消费者价格指数上升0.1-0.3个百分点
我们仍然认为通货膨胀很可能进一步提高，但其过程应该是和缓的，今后通货膨胀的风险将主要来自于食品和能源市场

五种不同的通胀指数

毫无疑问，中国的价格水平正在上升。但是在通货膨胀压力释放的速度有多快和通货膨胀的未来是什么状况这两个问题上存在着争议。通货膨胀进一步演变的路径将成为决定紧缩政策未来的关键因素。
然而，密切关注中国经济发展的分析师以及投资者不时会发现各种令人费解的通货膨胀指标。比如说，在2004年4月份公布的消费者价格指数从前一个月的3%增长到了3.8%。同样在４月份，中国人民银行提出警告说，消费品的企业商品价格指数在当月跃升至８.８％，然而国家统计局报告说消费品的生产者价格指数仅仅增长了１.８％。我们究竟应该关注哪个指标呢？
目前，在中国有５个被频繁引用的通货膨胀指标（见下图）。

图一、中国常见的五个关于通货膨胀的指标

注：CPI：消费者价格指数；RPI：零售价格指数；PPI：生产者价格指数CGPI：企业商品价格指数；RMPI：原材料收购价格指数
资料来源：CEIC和花旗集团估计。

第一个指标是消费者价格指数（CPI）。如同在其他经济体系中一样，CPI是任何经济讨论中最常用的通货膨胀指数。第二个是零售价格指数（RPI）,它相比较CPI来说, 排除了许多服务产品（见下表）。第三个是生产者价格指数（PPI）或者出厂价格指数，但PPI仅包括工业产品，因此从覆盖范围和销售利润来讲它不同于CPI和RPI。第四个是中国人民银行调查统计的企业商品价格指数（CGPI），实质上它是一个企业的投入品价格指数。第五个原材料收购价格指数（RMPI），其定义就更窄了。

表一、价格指数以及它们的构成
通胀指数构成
CPI（消费者价格指数）食品；烟草；酒精制品；衣物；家居用品；艺术品及其相关服务；药品；医疗用品；交通通讯设施；娱乐，教育，文化用品及服务；住房
RPI(零售价格指数) 食品；饮料；烟酒；衣服鞋帽；纺织品；文化办公用品；体育娱乐用品；药品；医疗保健用品；化妆品；书籍，报刊杂志以及电子出版刊物；日常用品；交通通讯设施；家具；家用电器以及视听器材；金银珠宝；燃料；建筑，硬件以及电力材料
PPI（制造业价格指数）制造业商品（采掘业；原材料；制造业）；消费品（食品；衣服；日用品；耐用品）
CGPI(企业商品价格指数) 投资商品；消费品；农产品，矿产品；煤，石油和电力；加工品
RMPI(原材料价格指数) 燃料及能源；含铁金属材料（不锈钢及其它）；非铁金属材料及电缆；化学材料；木材与纸浆；建筑材料与非铁金属矿物；其它工业原材料及半成品；农副业产品；纺织材料
资料来源：CEIC。

近来通货膨胀的驱动力

从近几个月的通胀水平来看，五个指标大致有如下排序：
RMPI > CGPI > PPI > CPI > RPI
这与我们所观察到的投入品价格比产出品价格增长快很多的现象是一致的。比如说，在2004年4月，RMPI增长了10.5%，CGPI 增长了9.3%，PPI 增长了5%，CPI增长了3.8%，而RPI仅仅增长了2.6%。
让我们从CPI看起，这个指数自2003年初以来持续攀升，但其增长步伐自去年年末才得以加速。在2003年11月至2004年4月间，CPI基本维持在3-3.8%，唯一的例外是由于基准影响2004年2月份的CPI下降到2%。然而，CPI的稳定增长主要归功于食品价格的增长，近几个月来，食品价格从8%上升到了10%（见下图）。非食品CPI也在增长，但是速度要慢得多，大概是0.5%左右。

图二、CPI：剧变的食品价格以及温和的非食品价格（%年度增长率）

资料来源：CEIC和花旗集团估计。

RPI的情形也很相似。虽然食品、金银珠宝和燃料价格增长显著，家居用品、交通通讯器材、文体用品价格仍然在降低（见下图）。RPI比CPI增长得要慢，主要是因为前者不包括服务价格。

图三、急速上升的食品价格同样加速RPI的增长（%年度增长率）

资料来源：CEIC和花旗集团估计。

另一方面，PPI增长得比CPI更快(见下图)。采掘业及原材料行业增长迅速，然而耐用消费品价格仍然以每年3-4%的速度下滑。PPI和CPI之间的区别可能体现在CPI所包含的商品范围更广泛并且CPI包含销售利润。

图四、由投入品价格引导的PPI增长（%年度增长率）

资料来源：CEIC和花旗集团估计。

在过去的这几个月里，急速上升的钢铁以及钢铁制品的价格已经成为通货膨胀高企的关键性因素。在2004年4月份，当RMPI增长率达到10%的时候，黑色金属的原材料和非黑色金属的原材料价格的上涨速度均超过20%（见下图）。

图五、金属以及金属制品对RMPI增长的影响（% 年度增长率）

资料来源：CEIC和花旗集团估计。

同样地，CGPI的增长主要是受到了农产品和矿产品价格增长的驱动（见下图）。但是CGPI覆盖的范围比RMPI更广泛。

图六、由农产品和矿产品支撑的CGPI增长（%年度增长率）

资料来源：CEIC和花旗集团估计。

通货膨胀可能的路径

为什么投入品价格比产出品价格增长得更快呢？这种状况是可持续的么？
投入品价格导致产出品价格增长，这种情况并不是中国特有的。然而，从投入品价格到产出品价格转移的幅度仍然显得不寻常的低，比如说，在前几个月里，尽管RMPI已经增长了10%左右，而非食品CPI仍维持在0.5%左右。
通常有三个观点来解释这种转移的幅度为什么这么低。第一个观点认为高成本的投入口中的大部分，例如钢铁和能源，并不是集中用来生产最终的消费品。举例来说，金属以及金属制品被用于基础设施、新建钢铁厂、购物中心、大学城等项目。因此高成本可能并不会立即反映到CP上来。这种观点显然有其合理之处，但是我们并不认为它有足够的说服力。比如它并不能解释为什么钢铁价格急速上升的同时，而汽车价格却一直在下降。
第二个观点是政府仍然控制着一些商品的价格，例如公共商品。但是，现在政府控制的商品价格不及全部市场商品价格的2.6%，所以，它并不能成为决定市场价格增长与否的主要因素。
我们对于这种有限的价格转移的解释在于中国在很多消费品制造行业生产过剩和定价能力的缺乏。比如汽车制造商在成本提高的同时，还在大幅度降低汽车销售价格的原因是因为竞争压力的增强。而且我们认为在很多消费品部门有着相同的境况。根据国家信息中心关于600种主要商品的调查，大约有462种，占总数77%的商品生产过剩，有123种商品基本处于供需平衡。这就是为什么PPI低于CGPI/RMPI而高于CPI/RPI的原因。
为更清楚地考察CPI和PPI/RMPI间的统计关系，我们采用如下计量经济学的公式：

在具体估算时，我们也用非食品CPI代替CPI，用RMPI代替PPI以获得各不同的统计关系。M2IP是货币供应量（M2）和工业产量之间的增长率之差，它代表过剩或自由流动性。公式里所有变量都表示为该项的百分比变化。这里是转移系数，表示PPI/RMPI的1个百分点的增长将带来CPI/非食品CPI 个百分点的增长。用于测算的数据是从1997年3月到2004年4月的86个月的观测数据。所有的预测大约处于统计显著性为1%的水平（见下表）。

表二、统计测算结果：PPI和RMPI对CPI的影响
因变量：CPI 因变量：非食品CPI
C 0.016 -0.238 -0.426 -0.548
(0.1) (1.4) (1.5) (2.1)
M2IP 0.030 0.088 0.247 0.272
(0.6) (2.1) (4.5) (5.5)
PPI(-1) 0.144 0.127
(5. Cool

(5.2)
RMPI(-1) 0.267 0.206
(10.5) (6.9)
Adj-R2 0.30 0.58 0.27 0.39
注：圆括号里的数据为相关t-统计量
资料来源：花旗集团估计。

估计结果表明：PPI每增长1个百分点就会推动CPI或者非食品CPI大约0.13个百分点时间上略带滞后的增长。类似地，RMPI每增长1个百分点也带动或者非食品CPI大约0.21—0.27个百分点的增长。
利用上述结果做分析，让我们以RMPI和非食品CPI(因为CPI自身已经受到食品价格的扭曲)为例。在2003年6月至2004年4月期间，RMPI增长了6.6个百分点S，从3.9%增长到10.5%，同时，非食品CPI增长了0.3个百分点，从0.2%增长到0.5%。如果从我们计量经济学的统计关系来看，RMPI增长6.6个百分点应该推动非食品CPI增长1.4个百分点。换句话说，非食品CPI可能在接下来的月份里达到1.6%。如果食品CPI停留在现在这种10%的水平上的话，CPI将会在今后几个月上升至4.5%。
CPI增长的结束将取决于食品、原材料和能源价格的进一步走势。尚且不能充分肯定的是尽管CPI和CGPI仍然在攀升，它们的月增长率在近几个月中已有些缓和（见下图）。

图七、稳定中的月通货膨胀：CPI和CGPI（%月度增长）

资料来源：CEIC和花旗集团估计。

占据CPI超过34%份额的食品价格已经成为CPI增长的主要驱动力。由于存在持续的供应短缺的预期，食品价格可能会维持较高水平，但是食品价格也将随着夏粮入市而逐渐趋于稳定。由于中国采取宏观紧缩政策，基本原材料价格已经显示疲软的迹象。螺纹钢和钢筋价格在4月到5月至少下降了25%，同期的铝锭价格大概下降了10%。如果这种情形继续持续下去，RMPI增长将在未来数月里减速。
未来价格的主要的不确定性将来自于能源价格，这是因为中国本身存在电力持续短缺的预期和世界市场石油价格的不确定性。据国家发展与改革委员会的估计，能源短缺将持续到2006年年初。花旗集团石油研究小组最近将原油价格预测值从2004年的28美元每桶提升到36美元每桶，2005年的26美元每桶提升到28美元每桶（2006年的预测值仍维持在24美元每桶）。该研究组同时预测当前投机价格为10.2美元。这将成为一个短期性的价格尖峰。但是根据我们利用牛津经济预测模型模拟分析的结果（见下图），10美元的石油价格增长对中国经济的影响可能是有限的。

图八、短期10美元每桶的石油价格增长影响不大（与基线的百分点偏差）

资料来源：CEIC和花旗集团估计。

简言之，石油的高价格对于CPI的净贡献可能远低于0.5个百分点。即使石油价格高峰持久，其对CPI的净贡献将仍维持在0.5个百分点左右。

对利率政策的启示

通货膨胀的前景对未来关于利率和汇率的政策制定有着重要的启示。根据我们的理解，中央银行在未来调整利率可能只是时间问题。但是我们认为利率应该调整，理由并不是短期紧缩政策的需要。最近的数据显示经济活动的势头已经开始放缓，而且我们的分析也表明短期内通货膨胀水平并不会大幅度提高，因此采取新的大力度的紧缩政策措施并无必要。况且对于许多国内企业来说，利率增加半个到一个百分点根本不会影响它们的投资意愿。同时，其实统一加息与目前所采取的有选择性的紧缩政策的精神是不一致的。
我们认为利率应该作出调整主要是基于对调整资本价格的考虑。中国目前的资本成本过低是造成过度投资的直接原因。比如说，中国的名义GDP增长率大致为11-12%，但政府长期债券的收益率仅仅只有4.5%左右，即使是一年期的流动资本的贷款利率也只有5.3%。而随着通货膨胀水平的不断攀升，实际利率在持续下降。当然，解决资本成本不合理的问题涉及到更为广泛的改革要求，包括银行改革、利率市场化、汇率浮动和资本市场开放，但那也将是一个比较长期的过程。
从短期来看，随着经济活动增长速度的放缓，我们可能需要将注意力更多地投向经济下滑的风险。这样才能真正防止经济增长的大起大落。

作者：游客在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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通胀的未来：缓速提高 -- 西檬 - (5579 Byte) 2004-7-04 周日, 12:56 (1086 reads)

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