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主题: 《海归黄埔军校》课程《中国企业资本运营》第四章《资产重组和并购》第二节《定向增发》

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《海归黄埔军校》课程《中国企业资本运营》第四章《资产重组和并购》第二节《定向增发》

安普若
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标题: 《海归黄埔军校》课程《中国企业资本运营》第四章《资产重组和并购》第二节《定向增发》 (5612 reads) 时间: 2004-1-07 周三, 23:03

作者：安普若 在海归黄埔军校发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

股份置换资产（定向增发）

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类型：资产置换来源：东方高圣作者：未知时间：2003年8月3日20:9　　

第一部分：综述

一、定向增发的概念。

一般意义上的定向发行或者配售是指发行人或承销商将其证券主要出售予经其选择或批准的人士或主要供该等人士认购。在上市公司的收购重组过程中，国内的定向增发，是指上市公司通过向收购方定向发行新股，并以此为代价获得收购方拥有的优质资产，达到改变上市公司经营状况的目的。这个过程对被收购方而言，在取得上市公司控股权的同时，向上市公司注入了获利能力强的优质资产；对上市公司而言，将再融资与投资经营行为合二为一。

在国际资本市场上，定向增发或者配售是与公开售股、配股一起构成上市公司发行股票的主要手段。定向增发尤其运用于上市公司的收购重组过程中。在美国，定向增发又可以被称为私募("private placement")，是指面向少数特定投资人发行证券的发行方式。这是相对于公募("public offering")而言的。私募的对象应该是"合格的机构投资人"，私募的载体也包括股票、债券、可转换债券等多种形式。在国外比较成熟的证券市场，企业发行股票都是采取“公募”和“私募”发行相结合的的方式进行筹资，尤其是私募（定向增发），往往是吸引战略投资者的重要一步。

而我国到目前为止，所谓的定向增发都是为了解决相关的问题所作的一些政策性安排。大致分类，国内上市公司所进行的定向增发主要是为了以下几种目的：

1、解决历史遗留问题，如吸收合并地方柜台交易企业及解决一些问题股份的处理。例如中关村以"发起设立、定向增发、等量换股、新增发行"的方案，解决琼民源问题；清华同方吸收合并鲁颖电子；新潮实业吸收合并新牟股份；龙电股份吸收合并黑龙江华源电力；正虹饲料吸收合并湘城实业；亚盛股份吸收合并山东龙喜；宁夏恒力吸收合并山东虎山粮油机械股份有限公司等。

2、优化股权结构，减少国有股份比重。例如巴士股份、石油大明、大众交通等。

３、通过定向增发B股引进外资。例如江铃汽车、华新水泥等。外资进入我国证券市场主要包括直接上市、股权协议转让、定向增发B股以及合资等四种方式。其中，直接上市是主要方式。与几乎同一时间进行的股权协议转让相比，定向增发方式显得更为公开和易于监管。

总之，我们以往的定向增发带有极强的政策安排色彩，而不是一个规范的市场行为，还没有真正普遍地用来作为企业扩张的一种方式。

与此同时，我国证券行业经过十年快速发展，市场化程度已大大提高，促使我国证券市场势必要改变种种不规范的作法，进一步借鉴国际市场的成熟经验，为企业扩张和投融资创造更多的有效途径，实现社会资源的有效配置，并且逐步实现与国际资本市场的接轨。而现在采取规范的“定向增发”方式进行企业的扩张，可以通过学习成熟市场的实践经验，结合我国特有的市场情况加以有效运用，进一步实现证券市场的市场化操作，并为今后的我国证券市场与国际市场全面接触以及与国际惯例接轨积累经验。

二、定向增发特点。

企业发展扩大的途径一般有两条：一是靠企业内部资本的积累，实现渐进式的成长；二是通过企业并购，迅速扩展资本规模，实现跳跃式发展。目的都在于企业股东利益的最大化。美国著名经济学家施蒂格勒在考察美国企业成长路径时指出：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”与企业内部资本积累相比较，企业并购可以给企业带来多重绩效。

对管理层而言，进行并购的动机主要是追求公司规模的扩张。一般而言，企业兼并的具体动因在于： 1、企业发展的战略动机，有意识地通过企业并购的方式进行业务转移或产业整合。2、提高规模经济效益效应，优化资源配置，加强经营活动的效率及效益。 3、财务协同效应，指兼并给企业在财务方面带来的种种效益。表现为由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯财务效益。4、企业发展动机，即通过兼并获得行业内原有生产能力，提高市场份额，增加企业对市场的控制能力。 5、并购也为实现后续融资带来可行性，它还包括潜在的企业经营的未来收入，以及税收上的得利。

并购过程中一定有资本的增加和引入。通常的融资手段有增发、配股、企业债券及可转债、商业借贷等。这其中增发新股是一种市场化的筹资行为。增发新股虽然是国外成熟证券市场上市公司最主要的再融资方式，但开始运用于我国证券市场是1998年。2000年以前对增发的限制较多，上市公司再融资的主要渠道一直是配股。配股作为上市公司再融资手段虽然起了重要的作用，但它是股票发行额度制的产物，不能公平对待不同的投资群体，已不再适应市场化趋势的发展，而普通增发新股慢慢成为上市公司再融资的主要渠道, 可是上市公司后来越来越多出现采用高价增发的手段非合理性融资，从而使增发新股往往成为二次圈钱，并且近几年来由于上市公司任意改变增发所募集资金的投向，使得普通增发已经在资本市场的投资人心目中失去信誉。如果在成熟的市场条件下，有一个公平、公正的环境，而且在股票供需平衡的状态下，定向增发与普通增发是互为补充、各具特色的技术性手段，没有优劣之分。但是二者在不同条件下如何平衡搭配使用还是值得探讨的问题。

定向增发由于其操作的流程与实施条件从而具有以下优点：

首先定向增发体现了公平交易原则；在实施过程中，被收购方多以市价为基础出价（一般有一定的折扣率或溢价比率）获得上市公司股权，理论上使大股东与小股东的持股成本补偿处于较公平地位。同时，被收购方所获增发的股票也可以上市流通；而在收购过程中，收购方原有的资产可以以合理的价格出售给上市公司，谈判的结果理论上一般可避免不良资产高价转移的现象。

其次可以从不同的利益相关者角度来看待定向增发这一投融资方式的特点。按购并的出资方式来分类，可以分为现金收购、证券收购——定向增发。

对于发行方(上市公司)来说，由于是使用股权去换取对方的优质资产，因此在企业决策时会谨慎的多。这是因为圈进资产与现金还是有很大的区别的。从价值评估的难度看也好，从流动性变现能力角度看也好，都迫使企业要谨慎面对，否则稍有不慎，便有可能被“套牢”在置换进来的资产上。但对于真正有意愿而且有能力通过这一手段来扩大自己的规模，实现战略意图的上市公司来说，无疑定向增发是一把并购的利刃。同时定向增发不需要支付大量现金，因而不会影响收购公司的现金状况。减少了收购风险。所面临的更大问题或许是对被收购资产和发行股权的合理估值问题，两者是否匹配，任何一方有无价值高估。采取证券的支付方法，不但可以避免支出更多的现金，造成本企业的资本结构恶化，还可以防止控股权的转移。

　　对于被收购方而言，如果上市公司确实具有很好的成长性，那么接受股权比现金会有更大的未来收益。被收购公司愿意接受证券，主要是对收购企业的前景看好，认为收购企业具有投资价值。对于将要参股的上市公司，被收购方会采取谨慎科学的态度去判断其未来的价值、成长性以及与自己资产的协同效应如何等一系列问题。

对于老股东而言，虽然由于不同类别股东所持的股权成本不同，在中国的特色市场情况下，股权的类别不同决定了在定向增发以后不同类别股东所获得的利益有较大区别，但相对于其他的一些后续融资方式，定向增发无疑是更安全、确定性更高，可以做出更理性投资判断的一种投融资方式；而对于新进入的股东而言，一定是判断认为自己所付出的成本是小于进入公司后所能获得的未来收益的，否则双方无法达成交易。

对于监管机构来说，由于融资过程与投资过程合二为一，这种企业扩张模式无疑减少了许多监管的环节，更多的依赖于市场利益主体自己的判断去完成这一过程，让市场自己去“买单”，同时理所当然的避免了上市公司道德风险和降低了监管的成本，减少了监管人员的“寻租”机会，也减轻了监管层多年来一直面对的公众和舆论各方面的压力。

而对于投行等中介机构来说，无疑增加了更丰富的融资与并购手段，能够为客户提供更专业化服务，与普通增发相对简单的过程比较，定向增发无疑是更加具有附加价值的投行服务业务，从而带来更多的市场机会。

最后值得一提的是定向增发式的反向收购特点将促使绩差劣质股股票价格合理回归。首先，对上市公司原有股东（包括流通股股东在内）而言，在定向增发式的收购方式下，其权益比例将会压缩很多，这意味着股东必须承担增发决策后公司经营失败的风险。被收购方基于收购成本的考虑，不可能接受过高的股票价格，目前我国市场上壳公司股价居高不下的状况就可能得到改变。再者，由于定向增发通常是以市价为基础的，因此被收购方会小心保证有关信息在达成协议并公告前不被泄露，在商谈有关收购细节时，如果必要，可以申请停牌，从而降低了有关人员利用内幕信息炒作公司股票的风险。第三，收购完成后，如果资产、股价作价都合理，公司业务前景好、盈利能力增强，股价一般会有较大幅度升幅，被收购方可以通过股价的上升获得资本增值。

　　当然，由于上述股权支付的成本较低等特点，也容易导致上市公司盲目扩张。如果企业自身的素质、外界客观条件与规模的扩张速度不匹配，那么效果会适得其反。

三、本研究报告的背景与意义。

如前所言，普通增发经历了从尝试到推广的发展过程。曾一度成为上市公司再融资的主要手段。但是由于有些上市公司无节制的“圈钱”行为，近期中国证监会曾发布了《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知（征求意见稿）》，通知对募集资金的使用、管理方法作出了严格的规定，禁止将资金用于委托理财、质押或抵押贷款等变相改变募集资金用途的投资。同时《关于上市公司增发新股有关条件的通知》的颁布，提高了增发条件，客观上控制了增发的规模。所以适时地推出定向增发等新型融资手段和工具，让这种国际流行的发行方式在中国现有的环境下，可以更好地为中国证券发展和实现资源的合理配置服务。

可以总结一下，1998、1999年增发新股处于尝试阶段，行政色彩浓厚，主要适用于上市公司重大重组的筹资行为。在这两年实施增发计划的13家上市公司，一大半在增发前进行重大资产重组。在这阶段，增发新股适用的政策标准与新股一致。增发价格普遍不高，筹资额度较少，较少引起市场关注。进入2000年，增发开始扩展，管理层对此也予以重视，4月30日《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》正式对上市公司增发新股行为加以规范，确定增发的四个限制性范围、事项备案以及相关业绩标准。2000年至今，上市公司实施的44起新股增发都遵从于该暂行办法的有关规定。从实施效果和增发上市公司业绩来分析，该暂行办法确定的有关标准是较为成功的，并得到了市场的认同。2001年3月发布的《上市公司新股发行管理办法》废止了“暂行办法”，确定了新的增发标准，而引起了市场的反应。面对近期股市的持续下跌，上市公司越来越多倾向于高价增发。1998、1999两年各有6、7家公司增发，2001年16家，今年1-5月已经有17家公司增发，筹资额达105亿元；对比之下，今年1-5月的配股公司只有7家，融资额14亿元。而有关数据表明，目前还有近200家上市公司申请增发，其中，2001年提出增发方案尚未实施的上市公司133家，2002年又有61家上市公司提出增发预案。2000年增发、配股和首发的融资额分别为9.37亿、3.26亿和5.86亿；2001年分别为8.44亿元、3.62亿元和8.31亿元。增发平均价格为10.93元，平均市盈率为27.1倍，大大高于配股和新股的发行价格和市盈率。

总之，普通增发带来了一系列不良影响，首先带来了证券二级市场的扩容问题。其次，几年来上市公司增发的效果极不理想，要么改变募集资金用途；要么融资后业绩大幅下降。2001年度业绩下滑的公司和发出业绩预警公告的公司中竟有54家是进行过增发的公司，这一数量已超过增发新股公司的50%。可以说，普通增发已经在资本市场的投资人心目中失去信誉。从增发效果看，已成为影响股市健康发展的重要因素。再者，现实环境下普通增发新股已不仅仅成为二次圈钱，损害投资人利益的简单问题，而且是在转轨时期，对那些通过审批制包装上市的企业质量低，亟待通过收购兼并等政策对其进行资产重组后的企业和市场的结构调整问题。这些企业达不到配股的标准，而没有新的资金注入又活不下去，普通增发就成为在二级市场上对劣势企业的二次扶贫，而且迎合了上市公司二次圈钱的心态，成为大批上市公司再融资的主导政策。

增发政策原本从借鉴国际做法良好动机出发，以推动上市公司组织结构和资产结构，但得到的效果却不理想，成为我国资本市场上又一例“淮南为桔，淮北为枳”的典型事例。因此解决这一问题已非常迫切，当然，面对近200家已经通过和正在通过审核的申请增发公司，应该考虑政策连续性。若停止增发后没有适合二级市场的再融资手段，上市公司就失去了持续发展的动力和源泉。所以重要的是找到能够平稳过渡到解决上市公司再融资需要的有效对策，而定向增发则正是适时应当推出的新的手段与政策趋向。

　　总而言之，必须明确上市公司再融资的目的，提高上市公司质量，不再给绩差公司搞二次扶贫；不断的逐步健全资本市场的投资品种；同时坚定不移地贯彻优胜劣汰的方针，最终实现有限资源的优化配置。

第二部分：价值评估及财务处理

一、国际上一般通用的估值方法的介绍。

无论是金融资产还是实物资产都是有价值的。任何资产都可以进行估价，不同类别的资产估价难易程度不同，估价过程也各异，估价技术各有不同，但它们具有相似的基本估价原理。

国际上通用的价值评估的思路和方法如下：

1、收益还原思路和收益还原法，即现金流贴现法(包括现金红利贴现、股权自由现金流贴现和全部资本现金流贴现）和会计收益贴现法。每种方法具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地位等因素，构造出不同成长阶段和增长水平的多种估价模型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模型。其思路是将利求本的过程。即把企业在未来持续经营中的可能产生的净收益还原为当前的资本额或投资额。

V =

其中：V 是资产的价值，n是资产的寿命，CF是资产在 t时刻产生的现金流，r反映预期现金流风险的贴现率。

　理论上这种方法是从特定资产的整体获利能力出发进行的价值评估，所以应作为资产评估的首选思路。

2、市场比较的思路即相对估价法。就是利用与被评估资产相同或相似的已交易的资产的价值作为参照物，通过对比分析和必要的调整，来估测被评估资产的整体价值。最常用的是市盈率乘数法，其它还有价格/帐面值比率法、平均价格/销售额比率法、价格/现金流比率法、价格/现金红利比率法和市场价值/重置价值比率法等。使用相对估值法时，首先利用基本信息确定所使用的比率，然后用确定的比值来考察可比资产，理论上来说应依据条件，通过行业平均数或相关变量的多元回归分析等方法对参数进行调整。

最常用的是市盈率法。市盈率是反映上市公司资产盈利价格比的一个经济指标，用它来作为连接被评估企业资产价值与上市公司资产市场价格的纽带及评估乘数，使得市场比较法的思路以及市盈率乘数法成为获取企业整体资产评估的一条直接途径。

3、企业资产重建思路及单项资产评估加总法。即在评估时点，假设重新建造一个与被估企业相同的企业资产或是一个有相同生产能力及获利能力的载体，用所需的投资额作为判断整体资产价值的根据。单项资产评估加总法是具体实现和完成企业重建评估思路的技术手段。然而企业的单项资产评估值之和未必与企业整体资产评估值相吻合，但企业的要素资产评估值和企业整体评估之间存在着内在的联系，是企业整体评估值的一个重要组成部分。企业资产重建思路正是利用这种内在的联系设计的，以便能够从企业的各种要素-单项资产重置的角度，汇总估算出企业整体资产的价值。但应对其应用的条件加以注意。

4、期权估价法。如果一项资产的收益是某一标的资产价值的函数，则该资产可以被视为期权。期权价值由标的资产的当前价值、标的资产价值变动方差、期权的执行价值、期权的有效期、无风险利率、标的资产的预期红利决定。常用方法是二项式模型和Black Scholes 模型，它们都通过构造一个由标的资产和无风险资产组成的等价资产组合，对期权进行定价，还可以对具有期权特性的资产进行估价。例如股权可以视为公司整体标的资产的看涨期权，公司的债务面值代表其执行价格，债务期限为期权寿命，即股权持有者拥有满足其他权利要求者的利益后剩余所有现金流的要求权。这也是公司进行清算时的原则。在所有发行在外的债务和其他财务要求权支付完毕后，公司剩余的全部价值都归股权投资者所有。某商品的专利可作为产品的看涨期权，用于获取专利的投资支出为执行价格，专利失效期为期权的到期时间；自然资源如矿山、油田资产也可视为期权。

总之，期权定价理论在传统的现金流估价法、比率估价法不适和的时候，更为有用。即使在它们适合的时候也提供了一个有价值的视角。

各种估价方法都有各自的适用条件和利弊，所得结果都是公司股票内在价值的评估值。

二、各种方法的适用条件比较。

现金流贴现法的适用范围：被估价资产的现金流相对持续稳定，而且可以比较准确地估计其未来现金流的发生时间，同时现金流的风险特性也可用恰当的贴现率表现。应当注意的是，在下列情况时，使用标准现金流模型的效果并不理想，需要对参数进行必要的调整：

１、陷入财务拮据状态的公司及收益呈周期性的公司。

２、拥有未被利用资产的公司。

３、有专利或产品选择权的公司。

４、正在重组的公司。

５、涉及并购事项的公司。

６、非上市公司。

虽然由于历史数据的不准确和缺少分析，会使现金流法容易出现错误，但这种模型是基于特定公司或资产的增长率和预期未来现金流建立的，它不会被市场的错误所影响。所以它仍然是最基本的、权威性的估值方法。

相对估价法的魅力在于简单快速。尤其是市场上存在着大量的可比资产进行交易时。但这种方法也容易被操纵和误用。因为世界上没有在风险和成长性上两个完全相同的公司或资产，所谓的“可比”只是主观概念。例如如果市场高估了所有软件公司的价值，则运用这些公司的市盈率来对一家新软件公司估值，就会导致股票价值被高估。

期权模型对于期限较长、以非流通资产为标的资产的估值时，由于标的资产价值及该价值的方差不能从市场获得，而是进行估计，所以使用该模型会产生较大误差。但它在传统的现金流法和比率法不适合时，例如为理解分析处于困境的公司、自然资源型公司以及高科技企业，提供了全新的视角。

估值不是客观的行为。估价在公司的兼并收购分析中具有核心作用。在并购的估值中，首先还应当考虑两家公司合并之后所产生的协同效应对价值的影响，即使这种协同效应往往难以量化。其次，还要考虑目标公司重组和管理层变更对价值的影响，这一点在敌意收购中尤其重要。最后，收购估价中往往存在着严重的主观偏见问题。目标公司往往会对自己作出过分乐观的估价。同样在购买方出于公司战略的原因已作出收购决策时，分析人员会承受巨大的压力，以致不得不作出支持收购决策的估价结果。所以有人这样认为，在并购重组的交易中，合同额不是用严格的计算得到的，而是交易双方讨价还价的结果。但是这并不意味一般通用的估值方法失去了意义，毕竟我们需要一些模型来直到定价决策，同时分析各种影响估值的因素，也为定价提供了不可替代的分析方法和角度。

三、敏感性分析。

　　　许多外界因素都会影响估值定价。主要有：

１、宏观经济环境，包括国际、国内经济周期变化情况。可以通过ＧＤＰ增长率、利率水平、物价指数、购买力水平等分析。

２、行业发展现状、预期方向及公司所处行业位置。除了定性分析外，还可以通过行业平均利润率和增长率、企业的市场占有率、销售增长率及利润率等来表述。对实施定向增发企业未来的经营管理状况进行恰当地预期，并让投资者充分理解，对定价及价格的发展变化极为重要。

３、企业自身的稳定性、可持续性，包括财务、管理水平、经营能力等的变化情况。

４、资本市场的波动周期。包括证券的一级、二级市场的活跃程度。投资者当时的需求及倾向等。

５、政治制度、法律法规及监管力度的变化发展状况。尤其在中国，制度的影响更为明显。

定向增发在定价时，应当充分考虑以上因素的影响，给出一个合适的价值区间。最终实施交易时，双方根据这些因素的变化调整价值。

四、现存国内市场上的不同定价方式的叙述。

回顾一下以往增发新股的定价方式，可以为我们对定向增发定价提供必要的参考。一般增发新股涉及到的利益方主要是上市公司、资产方及中介机构，其中股权方还按类别股东区分，定价方式显然至关重要。一般而言，以往国内普通增发定价方式不外乎四种模式。

1）市盈率定价模式。此种模式以上海三毛为代表。龙头股份、上海医药、申达股份、深惠中、太极实业和新钢钒等公司均采用这一模式。这种模式充分考虑到了保护老股东的利益，发行方式简洁，价格较低，便于操作，发行风险较小，反映在中签率上一般都很低。但不可避免的带有强烈的计划色彩，发行价格与二级市场价格偏离较大，不利于上市公司最大限度的筹集资金。

发行价格：

每股发行价格＝（发行当年预测净利润／发行当年加权平均股本数）×发行市盈率

发行方式：部分向老股东配售，部分上网定价发行，向社会公众发售。

2）二级市场市盈率折扣模式。上菱电器在1999年7月增发A股时所采用，将发行定价与一定时段内的二级市场的价格表现联系在一起，体现了与国际惯例接轨，这种模式的优点是发行定价实现了市场化，向老股东配售，则充分体现了在发行折扣较大的条件下对老股东利益的保护；向基金大比例配售，有助于保障发行工作的顺利完成。缺点是以承销协议正式签署日前公司股票最后二十个交易日的收盘价的二级市场市盈率的算术平均值为基准，就给市场主力人为操作提供了可能，市场透明度较低，由于计算平均价格的时间周期过短，这就使得承销商或发行人有机会进行所谓的“黑箱操作”，使得大多数投资者利益会受到不同程度的损坏。

定价方式：根据承销协议正式签署日前，公司A股股票最后二十个交易日收盘价格的二级市场市盈率（按1999年预测每股收益计算）的算术平均值，在折扣15％－40％的区间内确定发行市盈率，再乘以增发完成后公司1999年度全面摊薄每股税后利润（预测）确定发行价格。

　　发行方式：部分向老股东配售，部分向证券投资基金配售，部分上网定价发行，向社会公众发售。

3）市价折扣模式。最先由深康佳在增发新股时所采用，这种方式只与二级市场价格相联系，但是，各个公司的折扣率不尽相同，深康佳、江苏悦达折扣率高达20％，而四环生物的折扣率只有0.25%。在折扣率较大的情况下，老股东利益有较大损失。

定价方式：发行价格＝基准价格×（1－折扣率）

　在具体的发行方式上，这种模式又可分为几种子模式：

　　a．康佳模式

　　发行方式：全部向社会公众发售。

　　此模式在发行方式上不再向老股东配售，在折扣率较小的情况下，对老股东利益影响较小；但如果过大，则有损于老股东利益。

　　b.东大阿派模式

　　发行方式：全部向证券投资基金配售。

　　东大阿派增发新股时，不再向老股东配售，只向证券投资基金配售，因而不具有普遍推广的可能；在发行定价时，按市价折扣的比例相当小，只有5．7％，表面上对老股东的利益损害较小，但由于大股东的股权被稀释，因此在实施过程中的阻力较大，才取该模式的公司数量不多，也容易诱发关于控股权争夺的“举牌战”。

　　c.江苏悦达模式

　　发行方式：部分向原股东配售，部分上网发行，部分向基金配售

　　2000年2月份，江苏悦达在增发新股时，采用此模式，随后的深招港亦采用了此模式。此模式兼顾了老股东、非老股东的社会公众和证券投资基金三方的利益，具有一定的社会推广的意义。

4）集合竞价模式。吉林化工、托普软件和风华高科在增发时，采用了这种定价方法。集合竞价法与前三种模式比较而言，是一种更为市场化的模式。但是通过实践，即使是市场化定价，如果增发公司蓄意圈钱的话，也存在损害投资者利益甚至套住承销商的风险。

定价方式：先确定发行价格区间，然后由参加配售的对象进行竞价确定最终的发行价格

　　兖州煤业、托普软件和风华高科在增发时，采用了这种定价方法，但兖州煤业与其他两公司在确定发行价格区间以及选择配售对象时却有较大的差别。

　　a.吉林化工模式

　　增发方式：向证券投资基金配售与向原社会公众A股股东定向配售相结合

　　定价程序：先由发行人和主承销商根据宏观经济政策、二级市场状况、发行人所处行业状况、发展前景等因素，初步确定发行价格区间，然后向证券投资基金询价，并由主承销商根据各证券投资基金发回的配售申购单按集合竞价的原则确定最终发行价格。

　　b.风华高科模式

　　增发方式：部分向投资基金配售，其余部分由老股东和其他社会公众投资者上网申购。

　　定价程序：申购价格下限为本公司2000年盈利预测全面摊薄每股收益乘以20倍市盈率的价格；申购价格上限以正式承销协议签署日前二十个交易日本公司A股股票收盘价的算术平均值或正式承销协议签署日前一个交易日本公司A股股票的收盘价为基准价格，按不超过10％的折扣率确定。最终发行价格将根据申购的情况，由发行人和主承销商按一定的超额认购倍数协商确定。

　　托普软件在增发新股时，基本上采用了这一模式，所不同的是，其在确定竞价下限时的市盈率是25倍，在确定基准价格时，采用的是“增发新股发行前”，而不是“签署承销协议前”。

　　c.兖州煤业模式

　　增发方式：对机构投资者网下发行及对新老社会公众股东网上发行相结合。

　　定价程序：发行定价采用网下对机构投资者累计投标询价与网上对公众投资者累计投标询价同时进行的方式，即投资者于申购日在预定的询价区间内询价申购，询价下限为8．80元／股，不设询价上限（但最高不超过99．99元／股）。最终发行价格将根据累计投标询价结果，按照一定的超额认购倍数由发行人和主承销商协商确定。

集合竞价法与前三种模式比较而言，是一种更为市场化的模式，客观能够最大程度上满足上市公司、老股东、新股东和承销商四方需求，对于四方的利益能够最大程度的起到保护作用。而以“兖州煤业模式”的增发新股模式最优，在此种模式的基础上的衍生定价模式很可会成为今后上市公司“增发新股”主要形式。

在我们了解的以往的定向增发的案例中，一般采用净资产为基础的定价方式。例如大众交通向大众科创的法人股的定向增发，增发量１４０００股，３.３２元／股。当时大众交通的每股净资产为３.２６元／股，９９年报每股净资产为３.３７３元。并购资产为1000辆营运车辆(含车辆牌照和车辆价值)；对上海浦东大众公共交通有限责任公司和对上海交通大众客运有限责任公司的股权投资, 由于资产折旧损耗及股权投资升值等因素，该部分资产评估值为42772.63万元（1999年6月30日）。差额部分3707.37万元由大众科创用现金补足。再比如清华同方向鲁颖电子的定向增发，采用每股成本价值加成法的股权处置方法确定折股比例。即以合并各方经会计师事务所审计的,在合并基准日的每股净资产为合并各方的成本价值,并根据预期增长加成系数,确定折股比例的一种方法。折股比例=(合并方每股净资产/被合并方每股净资产)×(1+预期增长加成系数)。本次合并的折股比例为1.8:1，即每1.8股鲁颖电子股份可换取清华同方人民币普通股1股。

当然由于以前的定向增发的特殊含义，使得其定价具有局限性，不适用于普遍意义下的纯市场行为的定向增发。所以如何在现有市场的条件下，为定向增发中的资产与股权定价，是交易双方面临的最大难点。

五、国内市场上如何从交易双方出发，即对新股和资产的两方面定价。

由于我国股市非流通股由于不能上市流通，其最初的成本价格远低于流通股价格，一般是以国有股、法人股协议转让的价格为参考的。新股增发价格是流通股价的一个折扣价格，肯定大于非流通股价，因此，增发后，非流通股股东的财富价值大大增加了。所以其所产生的利益影响必然要涉及到流通股股东与非流通股股东的类别股东利益；其次涉及流通股股东中的新老股东之间的利益；此外，对于兼有A、B股的公司则会涉及A股和B股股东的利益。

增发新股对不同类别股东利益的影响包括持股成本、每股净资产、二级市场股价、每股盈利的变动以及控制权与股权等多个层面的影响。不同类别股东身份和新股发行价格是增发过程中绝对利益差别的决定因素，而这种增发行为引起的绝对利益变化量则是由新股价格、不同类别股份所占比例以及增发股票与总股份之比所共同决定的。

按照国际惯例，定向增发的股价一般是根据当时的市场环境，以二级市场流通股价为基础的一个折扣价。随着我国资本市场的进一步完善，我们的定价方式也将越来越和国际接轨。同时结合我们的国情，借鉴以往定向增发尤其是普通增发的经验，并购双方经过协商，并得到类别股东的认可，定出相应的增发价格。

对于并购的资产而言，除了评估机构的评估价外（国有资产应不低于净资产），更多的会考虑到资产的战略性、可整合性极其能带来的未来收益。

对于上市公司而言，普通股的定向增发价格会以二级市场价格为基准，也会依照国际惯例有一个折扣。当然对于法人股的增发价格，可能会以净资产为参照。

　　另外值得一题的是，对于定向增发A股的上市公司的除权定价公式还是应以原流通股本为权数。因为如果以原总股本为权数，表面上看来是为了维护总市值不变的原则，在实际操作中带来了以下危害：第一，给市场带来了不必要的动荡。由于A股市场中总股本的结构中含有非流通股，而该部分非流通A股的价值如果按照流通A股的价格计算，显然是偏高的。市值高估必然导致增发新股除权后的除权价总是高于投资者的成本价，致使该股票除权后价格持续下滑，典型的例子如中关村。第二，给部分金融创新活动带来了不必要的麻烦。实际上，由于投资者在配售后整体成本的下降，如果不做除权处理，股票价格将会大幅下挫。大众交通以净资产值定向增发法人股1.4亿股给大众科，按照交易所现行的原则，由于大众交通总股本发生变化，其A股价格应进行相应的除权处理。但这必将使该公司股票价格远低于原有二级市场投资者成本，给原有投资者带来巨大的账面损失。由此可见，定向增发非流通股时是不应对流通A股进行除权的。所以笼统采用总股本作为增发新股除权公式中的权数在目前也有一定的缺陷。

　　采用流通A股作为增发流通A股除权公式中的权数，不仅计算出的除权价与原流通A股股东的成本价相等，避免了证券市场的不必要波动，而且也保持了指数的延续性。因此采用流通A股作为增发流通A股除权公式中的权数有一定合理性。

第三部分：程序研究

一、美国国内关于定向增发的法律程序及有关规定的介绍。

世界上各国得证券发行和管理主要有两种制度，美国得注册制和中国得核准制。其中注册制度，实际是一种证券发行公司的财务公布制度，要求公司提供证券发行本身以及与证券发行有关的一切信息，并要求其对信息的真实性、可靠性承担法律责任。

美国投资银行业的监管通过三级立法实现：

1、联邦政府立法，包括《1933年证券法》、《1934年证券法》、《1935年公共事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资咨询法》、《1970年证券投资者保护法》等。

2、各州政府立法。

3、自律组织如各大交易所和行业协会的规章。

这些法规60年历经修订，政策、规范的框架及范围都没有根本变化。目的是保护公众投资者。一是基于“事实能使你自由”的信念要求向公众披露相关重要信息。二是要求那些负有受托义务的人按一定的方式行动，并能在未能履行该义务时受到惩罚。三是通过证券业管理来保护经济，例如交易法试图剔除人为操纵，将市场变成真正的公众机构。

在美国私募发行和豁免

在美国私募发行，可以根据法定的规定和条例，获得《1933年证券法》注册登记的豁免。最重要的豁免是根据《1933年证券法》第4(2)节和第4(6)节，以及《D条例》504条款、505条款和506条款。

1982年美国证券交易委员会特别颁布的《D条例》，是为了减轻小企业向美国证券交易委员会注册登记的负担及其他费用，为小企业融通资金并为公众公司另辟途径，《D条例》降低了对公司募股的要求，也降低了公司的募股成本。《D条例》规定小企业通过私募发行可以豁免登记注册。《D条例》由501条款到508条款共8条条款组成。

1、504条款为小规模融资私募发行提供了便利。其特点是：(1)融资规模不超过100万美元；(2)没有信息披露标准；(3)允许促销宣传和再融资限制很少；(4)对投资者人数末加限制；(5)不要求经审计的财务报表。

一般来说，依据《D条例》私募发行证券必须遵循统一原则，即依据《D条例》私募发行证券的多次销售必须符合《D条例》所规定的一次销售的期限和条件。这条原则的制定是为了防止把一次公开销售分为两次或更多次来规避《1933年证券法》注册登记的要求。是否把分次销售视为同一次销售要根据具体情况而定。《D条例》规定，外国发行人在适用《D条例》前超过6个月时间里或适用《D条例》后超过6个月时间里发售证券，而且这期间没有出售其他类似证券，这种发售不视为分次销售。

根据504条款进行的股票发售，在12个月内，其总融资金额可达100万美元；但如果此前的12个月内，公司已经有融资行为，那么其发行额度就是100万美元减去此前的融资额。例如，一家公司在前12个月里初始融资额达50万美元，而根据504条款，企业此次融资金额只能是50万美元。

另外，504条款没有对信息披露作具体规定，然而，504条款受州《蓝天法》的制约。因此，如果公司发售股票所在州的法律要求公司披露相关信息，那公司必须披露。很多州的《蓝天法》比504条款还要严格，因此在这些地方，《蓝天法》对504条款有可能起到约束作用，使504条款的简单性不能体现，联邦政府原有的意图也因此得不到贯彻。

2、505条款对投资公司和向美国证券交易委员会进行报告的公司也有发行销售豁免。其特点是：(1)发行额度不超过500万美元，时间限制为1年；(2)合格的投资者(Accreditedlnvester)的人数不加以限制；(3)非合格的投资者的人数不超过35人；(4)不允许进行广泛的促销宣传(包括广告)；(5)505条款对有关通知报告的要求与504条款一样；(6)财务报表需经审计，对欺诈、谎报以及故意隐瞒真实情况的处理如504条款；(7)财务报表需经审计。

505条款还有一个对取消豁免权的规定——如果与企业相关的个人(包括管理人员、董事、主要领导人、承销商)由于在证券业中有违规或违法行为的前科而惹怒了美国证券交易委员会，美国证券交易委员会则有权宣布豁免无效。

很明显，根据505条款来发售股票最大的不利之处是其对非合格的投资者的数量进行了限制，这就意味着每个投资者的平均投资额都会比较高。

3、506条款对投资公司和向美国证券交易委员会进行报告的公司也规定有发行销售豁免。其特点是：(1)发行额度必须超过500万美元，但没有时间限制。(2)非合格的投资者的人数不超过35人，并且非合格的投资者必须有能力评估这项投资的优点及其蕴含的风险；发行者有责任来核实这些投资者是否有足够能力进行评估。(3)对合格的投资者的人数不加以限制。(4)不允许进行广泛的促销宣传(包括广告)。(5)506条款对有关通知报告的要求与504条款、505条款一样，但它强调每6个月要报告一次。(6)财务报表需经审计；

虽然506条款并不包括“坏小子”这一说法，但根据《D条例》的总体精神，美国证券交易委员会的反欺诈规定仍然适用。因此，大多数公司都会主动披露有关信息，以防止日后有投资者状告公司未把有关事实真相报告给他们。

《D条例》让申请发售股票的过程变得简单而方便了。事实上，有一些条款和豁免规定还是值得仔细研究一下。因为在有关《D条例》的讨论中，已经指出豁免登记注册的最大的好处就是只要各方一致决定开始进行发行和销售工作，那么工作马上就能进行。这就省略了招股说明书的准备和呈报工作，也节省了法律、会计和注册登记的费用。《1933年证券法》的豁免包括证券和交易两部分，但基于豁免本身是一个非常复杂的事情，因此必须向律师咨询以确定最佳的申请方案。

依据《D条例》504条款、505条款和506条款发售证券，外国发行人必须在证券第一次发行的15天内向美国证券交易委员会提交D表格。D表格列示了外国证券发行人及其发行的证券的情况。如果得到《D条例》第4(2)节的豁免，就不需填D表格。

《D条例》50l条款(e)2定义了“合格的投资者”，其主要包括：

1．金融机构。包括：银行、储蓄信贷协会、注册的经纪一交易商(注意：只有注册的经纪一交易商在为自己购买证券时才能被认为是“合格的投资者”)。

2．养老金计划。养老金计划只要满足下列情况之一，就可被认为是“合格的投资者”。

(1)养老金计划委托信托公司或注册的投资咨询公司管理；

(2)如果养老金计划委托的资产超过500万美元，那么对其进行管理的经理设有工作素质和能力要求等方面的限制；

(3)如果退休金计划的信托协议中允许退休金计划的参与者可以根据自己的资金帐户进行投资，如果这些投资决策是“合格的投资者”单独作出的话，那么这样的退休金计划也被认为是“合格的投资者”。

3．创业资本公司。《D条例》50l条款规定有两种类型的创业资本公司可被认为是“合格的投资者”。

(1)私人企业发展公司。满足《1940年投资公司法》第202节(a)(22)要求的私人企业发展公司被认为是“合格的投资者”；另外，依据《投资顾问法》，私人企业发展公司应该向其所购买的私募发行证券的发行公司提供有力的管理上的帮助。

(2)小企业投资公司(SmallBusiness Investment Com—pany)。依据《1958年小企业投资法》成立的小企业投资公司，其资金部分来自于小企业管理署，也被认为是“合格的投资者”。

4．具有一定规模的公司或组织。满足下列条件之一的公司或组织被认为是“合格的投资者”。

(1)拥有资产超过500万美元的公司、团体和免税机构；

(2)拥有资产超过500万美元的信托基金，其信托基金的管理人员(经理)要具有商业和金融方面的经验，而且能对投资的预期风险和收益进行预测。

5．拥有超过一定标准财产或收入的自然人。满足下列条件之一的自然人被认为是“合格的投资者”。

(1)净资产超过100万美元；

(2)个人年收入超过20万美元(如果是夫妻的话，合计收入只要达到30万美元)，那么每两年的最后一年中，具有上述条件的投资者被认为是“合格的投资者”。

6．由“合格的投资者”组成的团体。合格的投资者组成的团体也被认为是“合格的投资者”。

美国证券交易委员会对有关私募股权转让的规定《144条例》

在注册登记前通过私募形式取得的股份叫作“限制股”。这些股票未曾在美国证券交易委员会登记。在指定时间内，这些股票不能卖出，也不能自由地在市场上交易。美国证券交易委员会的《144条例》制定了末登记注册的限制股的交易原则，如果满足《144条例》的某些条款，那么这些股票还是允许流出(卖出)的。

限制股被指定持有1年，即从买人之日算起(1997年4月29日通过的新规定，把原来2年的指定持有期缩短到1年)；1年以后，持有限制股的股东可以递交144表格，要求允许他们出售以前受限制的证券。但他们在任何3个月时间里，卖出某种证券的量不可以超过同种类证券流通量的1％。另外，也允许他们在递交144表格前四周，出售某种证券，但总量不能超过该证券周交易量的1％。

如果根据《144条例》获淮销售的数量在3个月期内没有销售完毕，可川顷延30天。限制股通常有一份如下成因说明，附在股权证明书背后或封面：“此股票证书代表的股权是末根据《1933年证券法》注册登记的，根据《144条例》属于‘限制股’，这些股份不可以进行交易；除非根据法案进行有效的注册登记，或者根据法案可以获得注册登记豁免。”

除了股权说明书上的上述说明，公司的过户代理机构(它们对所有股权说明书以及该种证券的交易进行记录)会自动中止对限制股的过户代理；只有当它们收到通知，称该公司已经办好过户的必要手续后，才会进行第一笔过户代理。对2年持有期后非控股方或公司关联人(他可能在私募时买人该公司股票)，就可以自由地对持有的股票进行交易。

他要做的是递交一份144(K)信函。这封信函是公司的法律顾问以信函形式发给过户代理机构的一份通知，告之对方公司已经有了这种能力，且准备进行符合美国证券交易委员会《144条例》的股权转让。递交这封信函的原因是美国证券交易委员会已经同意限制股的出售，且公司已经向公众作了必要的信息披露。

关于欺诈：

规则10b-5禁止在买卖证券时进行重大错误陈述，隐瞒重大事实及采取欺诈手段。该规则时证券法中最重要反欺诈规定，广泛应用于局内人交易、具有欺骗性质公司的错误管理，操纵行为，以及向联邦证券交易委员会报送错误文件等。“任何人，无论是直接还是间接地通过州际商务手段或者工具、邮件、全国性证券交易所的设施：

1 制定计划、密谋或者设置圈套进行欺诈；

2 对于当时情况而言必须记录的重大情况，进行不真实的陈述或予以隐瞒；

3 从事任何对证券买卖构成或者可能构成欺诈的行为、业务或其它商务活动；

以上行为都构成犯罪。”

关于信息披露：

在解释具体哪一类陈述涉及欺诈时，联邦证券交易委员会及法院都拒绝对欺诈概念做出更详细的定义。其基本思想是：

1 禁止吹嘘。联邦证券交易委员会认为所有的分析、评估、报道都应该是专家根据一定标准得出的。

2 重大性。证券法的本旨是保护那些不懂生意经的人，披露方“知道或者有理由知道听者会重视或可能重视他所讲的内容，即使一位理性的人也许并不会如此”。

3 不确定事件的披露。对于重大或位确定的事件，或者“完全披露”，或者“无可奉告”。但是如果一旦做出否认说明，如果有饽于事实，则可能会面临欺诈的指控。

4 隐瞒。17-a规定隐瞒证券交易中的重大事实可以引发诉讼，即使所隐瞒的事实已经在证券交易之后被披露出来，同时如果有关信息只是在很小的范围或很不起眼的媒体很简略的宣传报道，那么被告人的责任也不能免除。但是如果信息已经被市场熟知，那么未主动进行披露，也可能免于追究责任。

关于局内人交易活动的管理规定：

局内人即指可以利用公开信息买卖证券的人事，如公司的董事、主管、以及他们的亲属，还包括直接或间接持股超过10%的股东。内部信息是公司的财产，法律禁止局内人利用内部信息谋取私利，这种交易被法律认定为是“所能了解到的最为邪恶的行为”。“不公布不得交易“。

凡是局内人进行证券交易，买卖之间的时间不超过6个月，即“短甩”所得利润必须还给公司。同时禁止局内人卖空（16-c）。其中关于利润得定义：将某段时间里得全部收购列入一栏，将同一时期内得全部销售列入一栏，将最低价格购入得股份找出来，再找出6个月内以此最高价卖出得同样数额的，二者相减得到非法利润。然后再将次低的与次高的相减，直到所有买卖计算完毕。有时候，需要将一笔整交易分割开以进行等额计算，最后将所有余额累加得到总的非法利润。

二、外国发行人在美国私募的法律程序及有关规定。

适用于外国发行人私募证券的一般原则

1、不能搞推销或做广告。美国证券发行人和其他任何为自己经营的个人(包括销售代理)不得通过推销或做广告的方式来发售证券。

２、对购买数量的规定。

D条例不限制合格的投资者的数量，但对不合格的投资者的数量限制在35人以内。３、对信息资料的要求。

在美国资本市场上，如果外国证券发行人只把证券直接销售(定向增发)给合格的投资者，D条款不要求给投资者特别的资料信息；但就算是私募只限于售予合格的投资者，也要为潜在的购买者准备、公布私募的备忘录。如果涉及到不合格的投资者，D条例对所要披露资料的原则根据外国发行人是否为《1934年证券交易法》的报告公司和发售证券的美元价值的多少而有所不同。

D条例还要求外国发行人在证券发售前一段合理时间内，给每一个潜在投资者以机会来提出问题并得到外国发行人本身就有或不需额外努力或费用就能得到的信息。因为这项义务在每次私募、公开各项信息资料时已有标准的格式来完成，所以除非销售是只对一些机构投资者的有限制的销售，一般外国证券发行者不可能遇到来自潜在投资者的额外负担。

４、再售的限制。

外国证券发行人和他的财务中介机构必须非常小心地确保投资者购买证券不是为了立即再出售。这一要求的满足可以通过书面形式的文字披露和证券本身的文字说明来体现，当然适当的发行程序仍取决于发行人和发售的证券本身。

５、通知要求。

如果遵照D条例发售证券，外国发行人必须在证券第一次发行的15天内向SEC提交D表格。D表格列示了外国证券发行人及其发行的证券的情况。如果得到第4(2)节的豁免，就不需填D表格了。

６、统一原则。

遵照D条款和4(2)节进行的分次销售也必须符合D条例和第4(2)节所规定的一次销售的期限和条件，这条原则的制定是为了防止把一次公开销售分为两次或更多次来规避《1933年证券法》注册登记的要求。是否把分次销售视同为一次销售要根据具体情况而定。

D条例规定，外国发行人在适用D条例前超过6个月时间里或适用D条例后超过6个月时间里发售证券，而且这期间没有发售其他类似证券，这种发售不视为分次销售。

《1933年证券法》的152条，SEC解释为，没有按照第4(2)豁免条款进行的《1933年证券法》下的注册登记的私募发行，并没有因此就不能再次适用第4(2)节，根据情况的不同，有的私募发行尽管在证券发售之前就填写了《1933年证券法》的注册登记表，它也可能获得第4(2)节的豁免。

外国发行人以私募形式发售的证券的再销售

虽然按《1933年证券法》登记注册过的外国发行人发行的证券无需再注册登记就可自申地由投资人再出售，但私募发行的证券却要按《1933年证券法》再登记注册或得到豁免才可以再出售，以下是以私募形式发售的证券按《1933年证券法》登记的方法和适用于二级市场交易的有关豁免。

１、注册登记权。

在一些私募发行的形式下，特别是涉及到创业资本投资或对一个公司进行收购时被收购公司的股东得到收购公司的股票，投资者将积极争取以合同方式列明权利，即将他所要接受的证券在《1933年证券法》下登记注册。这是个一般要涉及到发行人与最初投资人之间的独立协议，即登记注册权协议。注册权分三种，要求注册权、或然注册权和案架注册权。要求注册权给予持有特定数量证券的投资人以要求注册的权利，费用由发行人负责；或然注册权给予投资人在任何时候可为同类证券进行注册登记的权利；案架注册权要求发行人遵照415条再销售时，对其私募债券进行注册。注册权协议的条件视交易不同而不同。

２、交易权。

注册权给予投资者要求发行人为私募发行的证券注册的权利，而交易权则给予投资人可通过交易把私募证券换作可自由交易证券的权利。

３、规则144。

《1933年证券法》中的第144条规则通常不准许私募的末注册证券在发行两年后公开出售。发行3年后公开出售该证券则不受限制。

（1）第4(1一l／2)节豁免条款。该条款虽然没有被证券交易委员会正式采纳为庇护条款，但对于许多通过私募方式购买的证券都有一条规定，即允许投资者(根据指定程序)将其证券转卖给其他符合购买此证券条件的投资者的条款。这就是所谓的第4(1—1／2)节豁免条款。根据第4(1—1／2)节豁免条款进行的证券转售活动，通常被认为可获得《1933年证券法》注册规定的豁免。

（2）规则144A。

《1933年证券法》中规则144A允许将私募证券转售给“合格的投资者”或“QIBs”，它包括那些拥有价值在1亿美元以上的特定种类证券①的指定机构及拥有价值在1千万美元以上特定种类证券(不包括末出售的那部分私募证券)的交易商。为了利用这个投资者的“庇护所”，那些既没有遵循《1934年证券交易法》规定向证券交易委员会提交报告，又没有按照规则1283—2(b)向证券交易委员会提供有关资料的外国发行人，必须同意二级市场购买人的请求，在转售时或转售前向其提供一份简表。其中包括对发行人业务性质、其提供的产品和服务内容、最近的资产负债表和损益表及留存表以及外国发行人在此营运期的前两个财政年度内有关上述部分的类似的财务报表(该财务报表管须经过审核证实是可信和有效的)的介绍。

1990年通过了规则144A，并由此产生了按144A规则发行证券的活动。规则144A涉及两类证券发行：规则144A单独发行和规则144A合格发行。两种规则出售的证券都是根据《1933年证券法》中的第4(2)节或D条例通过私募方式进行的。这些私募债券在被允许的转售中，采取不同的形式。

1．规则144A单独发行。通常规定只有在规则144A下，这些有价证券可以转售，除非该证券已按规则144自由交易或已在《1933年法》下注册登记。规则144A单独发行同样规定，最初向证券发行人或销售代理商购买证券的必须是有资格的购买者，但一些规则144A单独发行也准许一些被许可的非资格投资者在初始发行时向

发行人购买证券。

2．规则144A合格发行。在规则144A合格发行条款中，要列明准许转售的条款。此外，也准许部分或全部适用《1933年证券法》的

① 注：为了确定持有的证券总额，银行存款、存款单、多方参与型贷款、

回购协议及受回购协议和掉期交易管制的证券均应排除在外。其他一些豁免规定(如条例S或4(1—1／2)节)对证券进行转售。

４、境外转售

《1933年证券法》中的S条例准许除发行人、销售代理商及各自的联属公司以外的投资人在美国境外从事证券转告。就象S条例为发行人提供的“庇护所”一样(以后将会讨论到)，为了有资格享受条例S提供的庇护条款，投资者必须在美国境外转售证券，而不在美国境内从事直接的证券销售活动。对于交易商在限制期结束后从事证券销售活动，条例S还规定了附加条件。该附加条件对符合条例S规定的证券发行及由发行人或销售代理商的负责人或董事，掌握着一定权力的一个独立的联营机构所进行的证券售卖也适用。

外国发行人境外证券出售

条例S适用于外国发行人在境外从事的证券交易，该交易不涉及在美国境内直接进行的转售活动。如果有限期的话，在规定的期限后(债券证券期限是40天，权益证券期限是1年)，根据S条例的规定，在美国净外出售的证券按照《1933年证券法》的规定可以在美国境内转售而无需注册登记。证券交易委员会主张，根据S条例规定进行的境外交易不能与美国境内的已注册证券的销售或符合《1933年证券法》注册豁免规定(如第4(2)节及规则144A中的私募证券豁免条款)的证券销售相结合，即使它们是同时进行的。但并不是对于所有或一系列属于回避《1933年证券法》注册要求的交易，S条例都能适用。①

① 注：美国的国内税务署制定的规则在限制美国境外进行的证券销售方面起了同样重要的作用。

二、操作流程.

　　定向增发的目标应立足于为上市公司开辟扩张渠道的同时，保护投资者的利益，同时为配合国有经济战略性重组目标服务。

三、国内定向增发的配套法规制度。

中国证券市场走向市场化、国际化固然重要，但在我们目前的社会制度及证券市场历史遗留问题下，我们认为现在就学习美国注册制的管理方法是不合适的。我们应当通过完善目前的法律制度、规章条例，平衡各种相关团体的利益，达到规范资本市场的目的

　　而针对定向增发，我们认为应具备的配套法规为：

１、针对不同的类别股东，对于定向增发的决议增发利害关系股东应当回避表决，建立类别股东大会议决制。

法国、德国及台湾和香港都有表决权回避制。我国公司法未设条款规定利害关系股东表决权回避制。如根据香港公司条例的规定，只有获得持该类别股面值总额的3/4以上的绝对多数同意或该类股东经分别类别会议的特别决议批准，才能通过有关决议。

我国的类别段应包括国有股、法人股、个人股，Ｂ股、Ｈ股或从主体角度划分的发起人股(大多为国有股、法人股)和社会公众股。

原国务院证券委员会、原国家经济体制改革委员会1994年8月制定的《赴境外上市公司章程必备条款》中，专设一章规定"类别股东表决的特别程序"。中国证监会在2000年5月18日修订的《上市公司股东大会规范意见》(以下简称规范意见)中确立了关联交易股东表决权回避制。但规范意见将表决权回避制仅仅局限于关联交易，适用范围过于狭小。在实务中，凡是股东大会议决的事项，无论是大股东还是小股东，均按"一股一票"原则享有同等的投票权。在我国以国有经济为主导的上市公司股权结构中，国有股权(包括国家股和国有法人股)或由其间接控制的法人股权占据绝对控股地位，股东大会实质上是控股股东的大会，因此在"一股一票"原则下，以分散的公众股为主体的少数股东在股东大会上根本无法保护自己的权益和制衡。

　　完善我国的类别股东大会制度，应当充分考虑到我国上市公司特殊的股权结构。其特殊性表现在，所有上市公司中的国有股和法人股均是不流通的股份，且各自或累计的持股比例大多达到绝对控股程度，最高的控股比例甚至达到88.58%。在此情况下，他们作为控股股东在股东大会的召集、召开和行使投票权等方面拥有绝对的优势，常常通过合法的程序和手段将自己的意志强加给少数股东，将自己的利益凌驾于公司利益和少数股东的利益之上，而在现行法律制度内，少数股东缺少保护自己权益的有效机制。凡是涉及到个人股(包括内部职工股和社会公众股)利益的议决事项，必须举行类别股东会议，按类别股份总数的特别多数(如3/4或2/3)或所有类别股东分别会议的特别决议同意才能通过。这样，控股股东损害少数股东权益的现象将能得到有效的遏制。

２、上市公司对于定向增发应要求详尽披露。包括收购方的情况、定向增发的估值定价、收购后的业务整合计划及营业预期、风险控制问题等。

３、对定向增发股票的再出售时间、数量应当限制。对于定向增发的流通股，３年后方可以分批上市流通。对每次出售量应当有限制，同时售出时需要进行公告。

４、加强上市公司的治理结构，加强对财务、审计、税收的监管。如果出现重大问题，应当暂停其后续融资的资格

５、完善配

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