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主题: 《海归黄埔军校》课程《中国资本市场》第五章《二级市场的运作和案例》第三节《公开收购股权制度》
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作者 《海归黄埔军校》课程《中国资本市场》第五章《二级市场的运作和案例》第三节《公开收购股权制度》   
安普若
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头衔: 海归元勋

头衔: 海归元勋
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加入时间: 2004/02/21
文章: 26038
来自: 中国美国的飞机上
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文章标题: 《海归黄埔军校》课程《中国资本市场》第五章《二级市场的运作和案例》第三节《公开收购股权制度》 (3416 reads)      时间: 2003-12-08 周一, 12:13   

作者:安普若海归黄埔军校 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

公开收购股权制度

公开收购股权之定义

  公开收购股权(美国称为tender offer,英国称为takeover bid),其定义不尽相同,例如:

  1.在美国,传统意义下之tender offer,系指收购要约人利用邮件、广告等方式,公开向持有目标公司某种类证券之人,提出请求(request)、邀请(invitation)、引诱(solicitation),而以溢价(premium)之支付为对价,请其出售所持有之证券之谓。

  2.在日本,所谓公开收购股权,系以取得公司之经营权为目的,对不特定且多数人,于有价证券市场外,为买进之要约或劝诱其出售特定之有价证券之行为(一九七一年证券取引法第二十七条之二第一项),此为日本初引进该制度时之定义;嗣后,一九九○年证券取引法修正时改为:「对非特定多数者,依公告进行股票等之收购申请或卖出申请之征求,在有价证券市场外进行收购」(第二十七条之二第六项);学者见解则谓,公开收购股权,是指以取得或强化某公司之支配权为目的,在有价证券市场外,于一定期间内,公开地以特定之价格收购,而大量取得股票之方法。

  3.在台湾,依证券交易法第四十三条之一第二项原规定:「不经由有价证券集中交易市场或证券商营业处所,对非特定人公开收购公开发行公司之有价证券者……」,而「公开收购公开发行公司有价证券管理办法」第二条第一项将之补充为:「不经由……,对非特定人以公告、广告、广播、电传信息、信函、电话、发表会、说明会或其它方法购买有价证券之行为」;学者见解则认其系指,为取得或强化对某公司之支配权,而将收购之价格、数量及期间等予以公开,对不特定多数人为大量取得证券之要约行为。

  综合上述定义方式,本文认为欲就公开收购股权加以定义,应至少包含下列各要点:

1.公开收购股权之目的,系为取得或加强对目标公司之经营控制权,为企业购并之手段之一;

2.公开收购股权之对象,为持有目标公司有价证券之不特定之多数人;

3.公开收购股权之处所,必须是在有价证券交易市场、证券商营业处所以外;

4.公开收购股权之方法,必须是透过「公开」方式,例如公告、广告、召开会议……等,公开一定之必要事项(包括数量、价格、期间等),以使不特定多数人得以知悉、理解;

5.公开收购股权之标的,为具有表决权之股票或其它有价证券,且其数量必然相当庞大,方足以达到获致支配权之目的;

6.公开收购股权之性质,为征求、诱使出售股权之要约行为。

  公开收购股权制度利弊之评估

  (一)利之面向

  1.与合并、营业受让相较

(1)有利企业之扩大经营、提升市场竞争能力

  公开收购股权与合并、营业受让(资产取得)相同,均为企业购并手段之一。企业可藉由公开收购股权,取得目标公司之经营控制权,以追求企业之外部成长,拓展经营规模、增强市场竞争力。一般而言,企业可藉由企业购并所获之利益,均可藉由公开收购股权制度来达成,诸如:藉由取得他种事业公司之经营权以参与他种行业,进行多角化经营;藉购并上、下游公司,以健全公司营运网络;藉购并特定目标公司以取得特定之土地、资产;藉由收购高科技产品之新兴事业股权,以取得新市场或新开发领域之产品,以开展新市场;或甚至利用企业购并,以达租税节省之目的……等。

(2)程序上较为简便

  一般而言,公司合并、营业受让在制度设计上,为保护股东及公司债权人之利益,要求践履相当严格、繁复之法定程序,且原则上须经公司股东大会之特别决议通过始可。而公开收购股权,基于「股份转让自由原则」,只要股东愿意转让股份,原则上不须经任何人同意,程序上便利许多。

(3)结果较为确定

  在股权相当分散之股份有限公司(例如公开发行股份之公司),欲获得股东会之决议通过,以遂行合并或营业受让,实行购并者必须一一与各股东交涉、接触,不仅难掌握确实之股东及相当之表决权,在敌对性企业购并之情形,更是旷日废时,事倍功半;而且,一旦召开股东会时未能获致特别决议所需之表决权数,便前功尽弃、徒劳无功了。反观公开收购股权制度,股份有限公司由于所有与经营分离,股权相当分散,大部份股东皆以短期获利为其投资目标,故若收购价格优渥便易收购成功,且只需确实收购过半数之股份便能获得目标公司之经营控制权,不须再经任何决议,容易掌控结果,减少不确定性。

(4)对价较具多样性

  就公司合并而言,我国规定不得以金钱或股票以外之有价证券为合并对价(公司法第三百十七条之一第一项第三、四款参照);日本法条规定及学说上之解释,认为合并之对价须为存续公司或新设公司发行之股票,此称之公司合并对价之「股份限定说」。而公开收购股权之对价,依实务上之运作可分为三种态样:一为现金公开收购(cash tender offer),即以现金作为收购股权之对价;二为易券公开收购(stock tender offer, exchange tender offer),即以其它之有价证券作为支付对价之公开收购股权之方式;三为现金选择交易(cash-option transaction),即给予目标公司之股东,以现金或交换有价证券为支付对价之选择权,所为之公开收购。相较之下,公开收购股权之对价较具多样性,便于视实际情形加以运用。

(5)费用较为低廉

  基于股份转让自由原则,且股份均附有表决权,故公开收购股权只要收购在股东会逾表决权数过半之股份,即可掌控经营权,不须收购全部之股份;且由于收购之对价种类较多,交错运用下亦可节省颇多资金。反观,合并及收购资产必须支付相当于公司资产之对价,须承受较大之负担。

(6)不须法院之涉入

  在公司合并及营业让渡之情形,关于反对股东股份收买请求权之价格,须经法院之判断(我国公司法第一百八十六条、第一百八十七条、第三百十七条参照)。而公开收购股权,因股份转让自由,故各股东乃根据自己之判断而决定承诺与否,所以若能确保适当情报之公开,则有关股份收买之条件,则不须法院裁判之介入。

  2.与收购委托书制度相较

(1)同为争取公司经营权之工具

  出席股东会委托书(proxy)之使用,对于现代公司或大众公司之运作,系不可或缺的,不仅是经营者维持其名位之工具,同时亦与公开收购股权制度同为公司控制权移转之途径。亦即,两者均可用以控制目标公司之经营权,以达成企业购并之实际目的,因此,企业购并所附随之利益亦均可获致。

(2)皆可预先参与公司之经营

  透过收购委托书及收购股权,皆可利用参与股东会、行使表决权之机会,预先参与目标公司之经营,了解公司营运之实际情形,获致公司重要信息,有利于是否争取公司经营权之判断,及嗣后收购股权之顺利进行。

(3)费用较为低廉

以单次而言,收购委托书之价格较之收购股权,固然便宜许多;然单次收购委托书仅能于当次股东会获得优势,欲在下一次股东会继续保有优势,仍须重为征求、收购,故长期下来,仍以「一劳永逸」之收购股权花费较为低廉。此若再加上广告、宣传等费用一并观察,益见显著。

(4)所承受风险较低

  公开收购股权若争取经营权失败,有可能系因竞争对手提出更高之收购价格,故此时收购人可将已购得之股权转售此竞争者,纵未获利,亦可因而减少损失。即使无法转售,收购人亦因而获得股权成为该公司之股东,不仅可继续参与公司之经营,且保有股东之权益,不致于完全徒劳无功。反观委托书之收购一旦失败,即意指于该次股东会无法发挥充分之影响力,且大多无法转售,故收购人只有自行吸收损失,可说一无所获,风险甚大。

(5)程序上较为简便、迅速

  收购委托书欲能达成预定之目标,取决于股东会之顺利召开及议程之进行顺遂,无法完全取决、掌握于收购人之意愿。而公开收购股权,收购人可自行决定收购要约之有效期限,不仅可迫使股东、目标公司尽早作成决定,不致延宕时日,收购人亦可藉此掌控程序之进行,节省无益费用之支出。再者,收购股权只要获得一定数量之股权(通常指逾表决权数半数以上),便当然获致公司经营权,不须股东会再为任何决议之通过。

(二)弊之面向

  1.易产生投机之经营模式

由于公开收购股权较之公司合并、资产收购等制度易于实行,程序上亦较简便迅速,故广为企业所乐于采用,从而流弊亦因而产生。例如:为取得上市利益所进行之企业购并之情形,在采取收购股权方式来作上市规划时,关系企业股东可先借钱,认购计划上市之公司的增资股票,公司则利用这笔股款再向股东收购自己关系企业的股票,股东即可将取得之股款还掉先前之借款,如此,尽管该公司或者其关系企业的股东并没有实质的资金支付,但计划上市的公司因已办理增资,而可达到扩充资本以符合股票上市的最低资本额标准的预定目的。又如:为减免税负,或为取得股份转让之差价利益,所为公开收购股权之企业购并,虽可作为企业经营的策略,但亦易造成公司经营状况及股票价值之假象,甚至形成所谓「空壳公司」,有害公司其它股东、投资人、债权人等之利益。

  2.隐密性与信息掌握之冲突

  欲以公开收购股权之方法成功的取得公司之支配权,对目标公司之股东,于提出取得股票之要约之前,秘密之进行是必要的。然而,就此秘密之准备工作而言,相对的也面临无法将目标公司的经营、财务状态,加以详细调查、评价之困窘。因此,针对目标公司整体的掌握信息上,公开收购股权显有缺失之处。

  3.增加与少数股东间之冲突

  在公开收购股权,虽取得能确保公司股东会过半数之股权,而姑且能达成取得公司支配权之目的,但被支配公司(即目标公司)的少数股东,并不享有强制的股份收买请求权,因此取得支配权之公司和少数股东间之利益冲突将会增加。

  4.目标公司股东及投资人易因误导而受损害

  虽然接受收购要约与否,全由股东自己决定,但是,股东若未能得到充足之信息来判断,则保护显然仍有欠缺。尤其是受到收购人不实之宣传,而担心逾接受要约期限恐遭不利益,仓皇地接受要约出售股权,以致遭受损害之情形尤然。此外,若目标公司之经营者与受购人串谋,以获取不当利益时,股东及投资人亦将成为牺牲品而遭受损失。


三、规范之必要性及重要之立法原则

  (一)规范之必要性

公开收购股权制度之利弊评估,诚如上述,故欲利用法律之规制使该制度得以完备,便必须「兴利」与「防弊」。以下便就公开收购股权制度,乃至其所生企业结合之效果,所须以法加以规制者,分从各层面析述之。

  1.从竞争法之观点

  近年来,公开收购股权不仅已取代委托书争夺战,而成为争取公司支配权的主要手段,更成为企业购并中乐于被采用之方式。由于企业购并之结果,易使企业相结合而产生高度集中,形成控制(市场)地位,阻碍市场竞争之效率。若进一步滥用其经济力量,进行不公平竞争行为,对市场之伤害更严重。因此,从竞争法之观点,便应从结合规范着手,就企业购并加以规制;甚至,就公开收购股权制度,也应从其效果亦产生企业结合之层面,加以合理规范。

  2.从公司法之观点

公开收购股权进行中,目标公司经营者若不愿被收购,则往往会采取诸多反收购策略,其中许多牵涉公司法既有规范,如:公司取得自己股份、关系企业间相互收买股份、董监事等公司经营者收购大量股份、利用会计报表及对公司有重大影响之研究成果等来提高股价……等,此在公司法领域中虽均已有规范,但面临公开收购股权此种异于公司合并、营业让渡之企业购并方式,恐亦须进一步检讨。此外,针对目标公司经营者于公开收购股权中应扮演怎样之角色,应尽如何之义务,及可能产生之角色冲突等问题,亦有赖公司法之规范。

  3.从证券交易法之观点

公开收购股权,既然系以获致股权之方式取得公司经营权,则该制度之规制自然多所仰赖证券交易法。为保障股权交易之相关当事人,包括收购人、目标公司之股东、其它投资人、其它证券持有人、目标公司经营者等,在证券交易市场最重要之原则──公开原则,必须确实加以践履。因此,必须藉由法之规制,将有关股权收购之重要事项,例如:收购价格、收购种类、未来经营者、未来经营方向、收购期限……等事项,加以公开,以作为投资人及股东投资判断之资料,并避免诈欺、反真实性之行为。此外,内部交易之防止,在股权收购亦应加以重视及规范,以免弊端之发生。

  4.从融资法规之观点

  公开收购股权之过程中,充足之资本乃成败之关键,以法建构健全及合理之融资制度,乃成为公开收购股权制度之运作,不可或缺之一环。

  5.从税法之观点

  减轻赋税之负担,原是企业购并之首要考量点,同时也进一步成为政府政策方向之指标,不仅严重影响企业经营之方向,更主宰了企业相互结合之形态及其可行性,故合理、公平且符合实际之税制,自系法首先应加以规划设计者。

  (二)重要之立法原则

从上述可知,欲建构完整之公开收购股权制度,须跨越诸多法领域而为统筹之规制,然如此作法显有困难,且难免挂一漏万。因此,就公开收购股权制度之规制,仍应按部就班;首先重视其经济效益并加以确保,再进而就收购程序之进行加以明确规范,最后方检视其它法领域有无弊害,以及与其它制度间之兼容性。故其立法原则可归纳如下:

  1.避免公开收购股权成为投机性之工具,确保其具有经济上之效益; 2.确立股东平等原则,以保障小股东之权益; 3.透过监督使公开收购股权之过程透明化,并使相关信息能充分流通,落实公开原则; 4.使公开收购股权制度得与他种制度相配合,以截长补短。


作者:安普若海归黄埔军校 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com









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