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主题: （转贴）花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权

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（转贴）花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权

mergers

头衔: 海归少尉
声望: 学员

加入时间: 2009/07/20
文章: 147

海归分: 2963

标题: （转贴）花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权 (1581 reads) 时间: 2010-1-26 周二, 17:29

作者：mergers 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

出处：人民网

注：没水平主笔，俺就勤劳的搬砖 Laughing

简要内容：2009年中国汽车销售量达到了1364万辆，但于晓已经与这个正在迅猛
扩张的庞大市场无关了。

　　2009年中国汽车销售量达到了1364万辆，但于晓已经与这个正在迅猛扩张的
庞大市场无关了。

　　早在1995年，于晓与林卫平共同投资设立了上海健钧贸易有限公司（以下简
称“健钧公司”），主要经营汽车零配件的销售，是汽配市场最早的一批参与者之
一。经过十年的发展，健钧公司已颇具规模。

　　2005年，于晓设想通过引入外部资金，整合分散在26个省市的汽配经销商，
建立汽配行业的“国美”。2006年，于晓及其他几家经销商与花旗风险投资国际
（Citi Venture Capital International，CVCI，以下简称“花旗风险投资”）签署协
议，共同打造汽配行业的“国美”。最终在2007年初设立了优配贸易（上海）有限
公司（下称“优配公司”）。

　　“我们的设想是花旗、管理层、经销商共同持有这家公司的股权，一起来打造
这个目标。”于晓说。

　　但截至2009年3月，于晓被解除优配公司CEO及总裁职务，于晓、其他管理
层及经销商并没有在优配开曼（因前述交易设立的离岸公司）持有股权。

　　这一切都与当初和花旗风险投资签署的协议有关。事实上，花旗风险投资和
管理层及经销商签署的是资产转让协议和股权激励协议，并没有包含股权交易的
内容。

　　但于晓表示，这些协议是为了规避商务部2006年10号文在交易结构上所作出
的安排，交易真实的意图是花旗风险投资、管理层、经销商共同持有优配公司的
股权。于晓认为，花旗风险投资当初是以规避商务部10号文为名进行“设局”，从
而“侵害和剥夺创始股东权益”。

　　1月19日，本报记者向花旗发去采访提纲。1月22日，优配汽车零件（香港）
有限公司（下称“优配香港”）书面回复了采访提纲。优配香港由优配开曼控股，
花旗风险投资则控股优配开曼。

　　该份回复只有一句话，称“于晓先生的指控是完全站不住脚、毫无根据和没有
任何法律价值。”

　　1. 被解职的“股东”
　　于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。
　　直到现在，商宝合还不能理解于晓为什么这么轻易离开。“为什么让你离开就
轻易离开了？这我不能理解。我们和花旗风险投资是共同的投资者。”1月21日，
商宝合在接受记者采访时表示。

　　商宝合是江苏优配的董事长，是进入优配体系的第一批经销商之一。此前在
南京做汽配生意，为南京康众公司的老板。

　　但同为第一批进入优配体系的王海军则不同意商宝合的观点，“我们都是雇
员，是要靠业绩来拿我们的股权的。”王海军现任山东优配的董事长。

　　事实上，在2005年初，于晓等人发起筹备优配汽车配件连锁（英文United
Auto Parts，简称“优配公司”）时，是设想进入优配体系的经销商都成为优配的股
东的。

　　当时，于晓联合了分布在中国26个省份盖茨品牌的代理商，以这26家没有股
权关系的经销商构成的松散网络为基础，以其现有的运营资产，特别是供应商关
系、客户关系、管理和销售团队为核心，寻求资本市场的支持，力图建立覆盖全
国的汽车零配件分销和零售网络，在高速成长的中国汽车售后市场打造一个领先
企业。

　　在融资过程中，花旗风险投资于2005年7月表示对优配的理念、经营模式和
团队具有特别兴趣。2006年1月，经过反复磋商之后，花旗风险投资与筹备中的
优配签署了“投资意向书”。

　　投资意向书约定与上述经销商以及管理团队共同投资设立优配公司，各方同
为共同投资者。于晓表示，共同投资者也就意味着三方在新公司中都占有股权。

　　事实上，并购方案包含现金及股权两方面。花旗风险投资承诺投资4000万美
元现金，占新设立的优配公司61%的股权，这可推算出新公司价值为6650万美
元。经销商和管理团队占新公司的39%股权，价值为2650万美元。

　　股权的价值是对经销商进行审计后，在2005年EBITDA（即未计利息、税
项、折旧及摊销前的利润）的基础上，按照4-5倍市盈率作价得出的。

　　于晓认为，股权部分实际上对应着经销商的经营能力，这包含了经销商的核
心运营权益以及持续为优配公司提供服务；还包括经销商的无形资产，亦即对于
贸易商最重要的客户关系、供应商关系、管理和销售团队以及包含在内的经验、
知识和技巧等。

　　而支付给经销商的现金则对应其所持有的存货以及固定资产，这些由新公司
按采购成本或折旧后成本购买。

　　“现金可以使得经销商们把以前的投入都变现了，股权则可以让大家进来一起
做，一起随着公司发展。”于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。

　　在交易结构上，先在开曼群岛设立离岸公司，花旗风险投资、管理层、经销
商分别按照各占股61%、20%、19%的比例认购其股权，其中经销商和管理层无
需现金出资，凭其现有运营权益和未来经营获得“免费股权”。然后由这家开曼公
司来并购国内经销商公司的全部股权。

　　2. 股权变期权
　　为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并
购经销商的存货和固定资产。

　　但这一交易结构在2006年遇到了政策障碍。2006年8月，中国商务部颁发了
10号令，即《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”）。该并购
规定第四章对于外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司做出了专门规定。

　　10号文在两方面对已有的并购方案作出了限制。10号文规定，境外公司如果
以股权并购境内公司，境外公司应该是一家上市公司。同时，10号文还规定，境
外公司并购有关联关系境内公司的，要报商务部审批。

　　10号文的颁布和实施使得原定以“一半现金一半股权”的支付方式，甚至整个
交易本身都遇到了法律阻碍。因为，花旗风险投资原来打算作为支付手段的股权
将是一家由其在开曼群岛设立的独资子公司优配汽车零件（开曼）有限公司（“优
配零件”）的股权，而优配零件作为一家特殊目的公司，其股权在花旗风险投资并
购境内企业之时并不符合并购规定所要求的条件。更重要的是，经销商同时既是
这个交易的并购方之一又是被并购方的“关联交易”事实，按照10号文的明确规
定，必须向中国主管部门即商务部申报审批。因此，并购方案肯定无法获得审批
部门的认可，或至少需要经过非常复杂的审批过程。

　　此时，作为交易中国境内部分法律顾问的方达律师事务所提出了另一套方案
来规避10号文的规定。

　　根据这个方案，花旗风险投资将首先抛开优配筹备公司已经设立的离岸公
司，在开曼群岛重新设立一家特殊目的公司——优配开曼公司，并以现金认购其
全部股权，由后者在香港设立全资子公司——优配香港公司（“优配香港”），再由
优配香港在中国境内与待并购企业所在各省份分别投资全资子公司，作为并购主
体。

　　为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并
购经销商的存货和固定资产。这部分资产的评估价以现金支付，并以全部对价的
形式出现。

　　而股权部分，则以期权的形式授予。即将原来的经销商“股东”变身为“关键员
工”，将原应属于经销商股东的“股权”变为这些特殊员工的业绩“期权”。

　　这样，交易事实上分为境内和境外两个部分进行。一部分在中国境内完成，
即通过由花旗风险投资在境外设立和控制的独资企业（优配开曼和优配香港）在
中国境内投资设立外商独资企业，然后由这些企业以资产交易的方式用现金分别
收购待并购企业的存货和固定资产；另一部分在中国境外完成，即由国内被并购
企业或股东在境外设立其控股公司，然后由这些控股公司或分别或集体以其无形
资产的对价认购中国境外所设立的待上市企业的股权（优配开曼和优配香港）。

　　这套交易方案在中国境内所显示的，并提交中国政府审批的，就成了以存货
的成本价和固定资产的折旧价为全部对价的交易，而这样的交易因其不涉及并购
方以股权支付对价的资格问题，因此可以不去向商务部报请审批。

　　3. 签订资产转让协议
　　原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，变成了花旗风
险投资投资的一家外商独资企业。

　　2007年1月，济南粤泰、南京康众、山西必高、上海健钧作为第一批创始企
业以及管理团队与花旗风险投资签署了协议。

　　四家经销商签订的协议有四份，即“资产转让协议”、“雇员激励邀约”、“管理
层激励邀约”、“雇员合同”。其中资产转让协议包括经销商的固定资产和存货部
分，期权则通过“雇员激励邀约”、“管理层激励邀约”授予，“雇员合同”则包括了严
格竞业禁止条款。

　　而为了进一步规避10号文对于关联交易的规定，期权合同的执行时间也延后
了一年。两个激励合同规定从2008年7月1日开始生效，期权的时间是一年。相当
于2009年以后才能拿到股权。

　　之后，由花旗风险投资的优配开曼之全资子公司优配香港分别在上海、江
苏、山东向当地政府审批机构递交了以 “资产转让协议”为核心的系列文件。这些
文件都顺利的获得了审批机构的批准。

　　优配香港先后设立了优配汽车零部件贸易（上海）有限公司、优配汽车零部
件贸易（江苏）有限公司、优配汽车零部件贸易（山东）有限公司，并于2007年
6-7月与上海健钧贸易有限公司、南京康众贸易有限公司、济南粤泰汽车配件公司
相继完成资产交割。同时，设立优配贸易（上海）有限公司，作为优配集团的运
营总部，各企业在“优配汽车配件连锁”的旗帜下统一运营。

　　在花旗网站上，可以看到优配公司的介绍：“优配汽车配件连锁正在通过并购
现有的汽车零配件经销商网络而建设中国最大的汽车养护与维修配件零售和分销
网络。公司力图多阶段收购分销商并建立一体化的物流和IT基础设施”。

　　至此，原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，并以其
为主体向海外投资者融资，在这一方案下，变成了花旗风险投资投资的一家外商
独资企业，收购了这些企业有形资产，并聘请了这些企业的股东为其雇员，并将
根据其业绩，授予其期权。

4. 于晓被解职
　　普通股股权，变为“真正以业绩为基础的激励股权”。于晓说，这也埋下了恶
果。

　　但这一方案对于经销商来说，所应得的普通股股权，变为 “真正以业绩为基础
的激励股权”。而本应成为股东的经销商，则成为了公司的雇员。

　　于晓说，这也埋下了恶果。根据新的协议，员工实际上可以随时被解雇的，
而一旦离开公司，所有股权全由花旗收回，而股东则不能，这样股东的权益实际
上可随时被剥夺。

　　事情可能也正向着这一方向发展。2009年3月份，花旗解除了林卫平（任上
海优配的董事长兼总经理）、于晓（任优配开曼公司的董事、优配公司的CEO、
董事）的职位。随着离开关键岗位，于晓、林卫平事实上也无法领导优配公司和
优配上海公司达到业绩，从而拿到优配公司的股权。

　　如果于晓能工作到2009年7月，即使按照延期一年后生效的邀约，他也本应
该被授予优配的管理层股权。

　　根据合同，授予管理层的股权有50%是无条件的，即50%的股权是不与业绩
挂钩的，但这部分股权也还没有兑现。如果能工作到2009年12月份，于晓也可能
有机会拿到与业绩挂钩的股权。于晓介绍，2009年3月优配公司总体EBITDA转为
正值，是2007年12月以来首次为正。

　　于晓称，也询问过期权何时可以行使的问题。花旗方面的回答是，由于行使
期权要对公司的资产进行全面的评估，因此希望留作将来上市时的技术问题来解
决。

　　记者在发给花旗的采访提纲中，也询问了解除于晓职务的原因，以及计划授
予股权的时间。但优配香港的回复没有回答这一问题。

　　5. 不稳定的交易
　　商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会
影响股权的确认，“因为在中国，也不能全看法律条文”。

　　“期权很难行得通，在红筹上市中我们不建议使用这种交易架构。有几家企业
曾经计划用这种方案，但都被我否了。”天银律师事务所合伙人孙延生表示。孙在
10号文颁布后，曾为多家红筹上市企业设计交易结构。

　　孙延生说，期权的交易结构对于交易双方来说都有风险。对于被并购企业来
说，期权随时可以被终止，资产就变成别人的了。

　　对于并购方来说，同样也有很大的风险。被并购方很可能拿了现金部分，不
要期权就走人了。对于一些没有固定资产的企业，比如网络公司等，风险尤其
大。“我见过有机构这样被套的。”孙延生表示。

　　事实上，花旗风险投资为了规避风险，与经销商的合同都有严格的竞业禁止
条款。

　　孙延生认为，资本市场很难理解这种交易结构，对于企业上市也是不利的。
他还表示，对于这种案例，律师发表法律意见会有很大的困难，因为期权是未来
的权利，随时可以变，不知道什么时候才能行权。“对于上市来说极其不稳定，资
本市场接受程度较低。”

　　对于方案的变化，于晓等人在签署前并不是没有疑虑。事实上，在签订四份
合同之前，经销商也对方案进行了质疑，特别提出要求在此之外应签署按照原意
的“备忘录”，表明如此安排实为规避中国政府的“并购规定”。但是，当时花旗风险
投资相关人员称，这样的备忘录不能签，因为容易被中国政府发现，因此不利于
大家的“共同利益”。同时，还称，这些分别订立的四份协议合起来则可以证明原
始意图的存在。

　　商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会
影响股权的确认，“因为在中国，也不能全看法律条文”。

　　事实上，至今其他经销商也并没有能获得股权激励合同上所规定的股权。当
初和花旗风险投资签署协议的其他两家经销商在2009年12月股权激励协议到期
后，也没有能拿到股权。

　　商宝合认为，“我的想法是，这些股权是存在的。我们应该有股权，否则成了
纯打工的，我们股份少，但是是股东之一。”

　　“我们是江苏公司的经营者和控制者。如果我们离开了，这个公司就完了。让
我们带着自己企业进来，最后净身出户，很难做到。” 商宝合表示。

　　王海军则说，“把自己的工作做好，花旗也不会亏待我们。”

　　6. 谁能证明原始交易意图？
　　在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。
　　为规避10号文的规定最终所执行的并购方案，是由方达律师事务所设计的。

　　“律师事务所并没有保护交易另一方的利益。”于晓还指出，在方达的法律建
议书及其顾问的交易过程中，方达从未提示花旗风险投资，需要向被并购企业充
分提示这样一种方案将对被并购企业带来的极大风险和严重后果。

　　在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。
对于被并购公司原股东如何获得作为对价的开曼公司股权，方达建议，为了规避
国家外汇管理局《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题
的通知》中的规定，将这些原股东向外汇管理局的申请日期推迟到优配在海外上
市之前作为“技术问题”处理。

　　而在2009年，当于晓向花旗就股权问题提出交涉时，方达律师事务所于2009
年10月26日以律师函的形式正式回复。方达律师函指出，“资产转让协议”是唯一
和全部文件，购买经销商存货和固定资产的钱就是全部对价。

　　“方达发出这份律师函后，事件的性质就发生了变化。方达是了解整个事情全
部经过的，而且为了规避10号文设计了整套的交易方案。”于晓说，方达律师事务
所的行为是否歪曲了事实？于晓说，他就方达律师事务所的行为，向上海市律师
协会进行了投诉。

　　1月21日，本报记者就这份律师函联系方达律师事务所负责该项目的律师，但
这位律师以“在司法程序中，不方便评论”，婉拒了记者的采访。

　　如何证明整个交易的原始意图的存在呢？
　　商宝合和王海军均表示，交易方案主要是于晓谈的。但商宝合理解对于兑价
解是包含了股权的。“如果没有股权，仅仅给我这点钱，我不会把企业这么卖给
他。我的企业经营得好好的，每年都有盈利。” 商宝合表示。

　　而王海军的理解则不同，“花旗用现金买了我们的企业，用现金收购了存货，
没有溢价。股权是完成销售目标和利润目标就可以兑现。”

　　于晓向记者提供了一系列相关文件。一份是2005年5-6月间，筹备中的优配
与26家经销商签署的“意向书”。其中。意向书显示，离岸的UAP公司将分别与各
家经销商成立合资公司，由UAP公司持有合资公司51%的股权，并且合资公司将
购买经销商与汽车零配件销售相关的所有经营性资产。

　　一份2006年1月花旗风险投资向优配发出的一份“投资意向书”以及4月“意向书
修订本”。该意向书显示，花旗风险投资、经销商和管理层共为优配公司的“共同
投资者”，经销商持有“免费股权”。

　　同时，花旗风险投资根据2005年经销商EBITDA的4-5倍市盈率作出的“被并购
企业价值评估表”，也清晰地显示，支付给经销商的对价由现金和股权两部分组
成。

　　于晓向记者提供交易时的电子邮件。电子邮件显示，在优配给被并购公司管
理层安排签署相关协议时，优配公司也明确提到了鉴于关联交易的存在以及律师
的要求，签署文件时须作相应的安排。

　　于晓还表示，从商业逻辑上来讲，并购一家企业，也并非只是购买实物资产
部分，还应该包括无形资产等。

　　但司法诉讼也许不相信合理推断。

　　于晓说，他能证明资产转让协议不是并购交易的全部。因为在资产交割前，
根据中国政府规定要求进行资产评估时，进行评估的上海大华会计师事务所所出
具的评估报告指出，所作的评估只是针对“部分资产”。

　　但王海军则表示，“民营企业存在很多法律风险。为了规避法律风险，我愿意
把企业卖了，通过期权来拿我的股权。”

　　本报记者向花旗风险投资发出的采访提纲也询问是否存在这样的投资意向，
并询问花旗风险投资方面对方达律师事务所出具的律师函有何评论。但优配香港
的书面回复也没有直接回答以上问题。

作者：mergers 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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