海归网首页   海归宣言   导航   博客   广告位价格  
海归论坛首页 会员列表 
收 藏 夹 
论坛帮助 
登录 | 登录并检查站内短信 | 个人设置 论坛首页 |  排行榜  |  在线私聊 |  专题 | 版规 | 搜索  | RSS  | 注册 | 活动日历
主题: [转帖]中信泰富事件剖析
回复主题   printer-friendly view    海归论坛首页 -> 海归商务           焦点讨论 | 精华区 | 嘉宾沙龙 | 白领丽人沙龙
  阅读上一个主题 :: 阅读下一个主题
作者 [转帖]中信泰富事件剖析   
tahiti
[博客]
[个人文集]





游客









文章标题: [转帖]中信泰富事件剖析 (1547 reads)      时间: 2008-12-11 周四, 16:22      
作者：游客 在 海归商务 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

注：转贴不代表本人观点，欢迎讨论。

中信泰富首度披露外汇合约对手
21报记者 于晓娜 香港报道 2008-12-4

12月2日晚，中信泰富(00267.HK)发出股东通函，首度披露过去两年中，分别与花旗银行、渣打银行、Rabobank、NATIXIS、瑞信国际、美国银行、巴克莱银行、巴黎银行、摩根士丹利、汇丰银行、国开行、Calyon、德意志银行等13家银行，共签下了24款外汇累计期权合约。

此外，中信泰富表示，将最高接收额为55亿澳元(约274亿港元)的合约转让给中信集团，转让价格从之前的93亿港元修订为91亿港元，而目前，该部分合约按照mark to market计算，已经亏损113亿港元。

简单而言，中信泰富用91亿港元的代价，将已经浮亏113亿港元的合约，卖给了母公司中信集团。与此同时，中信泰富将向中信集团发行15亿美元可转债，初步转股价为每股8港元。

究竟应该如何理解该笔交易？中信集团接到手的这高达55亿澳元的“烫手”合约，又将如何处理？

24款魔鬼合约

通函显示，中信泰富实际上并不是被一两家银行“坑”的，而是跟多达13家银行签订的24款合约，这表明，在今年7月－9月的时间内，中信泰富“拿定主意”要做澳元、欧元等货币的“多头”。

而且，其中的部分合约还刚刚进入执行期不久。

举例而言，今年7月9日，中信泰富与花旗银行香港分行签订的合约显示，从今年的11月4日到2010年的10月6日期间，中信泰富将有条件用美元从花旗银行接收1000万或3000万澳元。

7月16日，中信泰富仅与Rabobank一家就签订了24项外汇远期交易条款，同意在今年10月16日－2010年9月16日期间，有条件接受1000万或2500万澳元。

7月18日，中信泰富又与NATIXIS签订了一项合约，同意在今年10月20日－2010年9月20日期间有条件接受1000万或2500万澳元。

7月29日，与国家开发银行签订澳元累计目标可赎回远期合约，共24项交易，分别于今年9月12日－2010年8月12日，有条件接受800万或2000万澳元。

7月30日，再与国开行签订合约，同意有条件用美元接受2000万或5000万澳元。

……不一而足。

由此可见，在今年的7－9月期间，中信泰富的类似外汇合约签订的密度和额度之高，相当罕见。

目前，中信泰富已经将约2/3的合约转让给了母公司中信集团，这批合约规定的澳元最高接受额为55亿澳元，截至11月26日，履约价介于澳元兑美元0.7725至0.96，加权平均履约价为0.9014。

“现在mark to market，中信集团的亏损已经扩大到113亿港元，而中信泰富只需要给中信集团91亿港元就行了，之后的事情中信泰富就不管了，相当于中信集团帮中信泰富止损了。”国泰君安分析师罗磊表示。

中信集团：不划算的买卖？

值得追问的是，为什么中信集团愿意替中信泰富包底？中信集团又将如何处置这批合约？这批合约未来还将产生多大的亏损？

对此，国泰君安分析师罗磊算了一笔账。

“现在单从合约的角度看中信集团是不划算的，但从股权上看，还是划算的，”罗磊说，中信泰富向中信集团发可转债之后，相当于中信集团可以用8港元增持中信泰富，持股比例将从29.4％扩大到57.6％，而8港元的增持价相对来说比较合理。

“应该说这是双方都可以接受的价格，从中信泰富的角度看，如果放在以前，8港元增持他们当然很不高兴了，因为中信泰富相当于只用8港元就把他们的权益摊薄了那么多，但是，在现在这样的情况下，股价只有五六块钱的时候，还有人愿意用8块钱进来，已经不错了，虽然股权被摊薄，但公司的风险也降低了，负债率也降低了。”罗磊强调。

“而对中信集团来说，原本就是中信泰富大股东，增持之后就变成了绝对控股地位，控制权加强了，另一方面，下面的子公司不用破产对中信集团来说也是好事，而且，在中信泰富没有破产风险之后，8港元的增持价格相对于中信泰富的资产价值来说，折价很高。”罗磊表示。

他告诉本报记者，用sum of parts估值方法，即把中信泰富所有业务加在一起，减掉负债，除以股份数，得出来NAV的值，在转股之前应该是18港元左右，摊薄之后应该是15.6港元，所以用8块钱入股的话，相当于折价近50％，对中信集团来说还是相当划算的。

“虽然表面上中信集团买这批合约亏了22亿港元(113－91＝22)，但实际上也没太吃亏，因为本来中信集团下面持股29.4％的子公司亏损了，你就应该亏损，而现在股权到了57.6％了，你当然要承担一点了，小亏吧。”罗磊表示。

“而且，相对于中信集团这么大规模的资产来说，目前的亏损没有太大问题。”罗磊表示。

澳元还能跌多少？

在罗磊看来，澳元继续大幅度暴跌的可能性较低。

“现在澳元兑美元已经是0.6多了，难道要跌到0.3？这种可能性不是很大，估计0.5就差不多了。” 他认为，“一般情况下，汇率市场不会波动这么大，因为2008年很多东西都变得很诡异了，我看到有一天澳元兑美元跌了差不多10％，这在平常是不可思议的，汇率市场一般都是比较平滑，不会像股票市场那么波动，现在澳元兑美元已经跌了30％了，会不会再跌30％？50％？我觉得有点太极端了，因为澳大利亚跟很多小国还是不太一样，不是说澳大利亚经济出了问题才导致这样，澳大利亚本身是一个资源大国，就是靠卖原料给其它国家赚钱的，现在全球经济都不好，原材料肯定首当其冲了，所以澳大利亚的商品需求下降，澳元当然就贬了，这不是金融体系本身的问题。”

问题是，中信集团手里的这些合约，如何止损？

“止损就是要卖给别人，比如你跟别人签了一个合同，要么你就要把这个合同执行到底，要么你就卖给别人，让别人接货，但问题在于，要有人愿意接你的合约啊，如果对方觉得澳元还会继续跌，那么现在已经产生113亿港元亏损的合约，对方可能觉得你得出130亿甚至更高给我，我才会接你的这个合约，而中信泰富可能又不愿意出这么高的价格，简单而言，就是买卖价差太大，难以达成协议。”罗磊说。

“其实当时我们的意见就是，中信泰富应该把这个合同终止，但后来没办法做，只能由母公司帮个忙，帮他终止了，也就是转给中信集团了，因为它没办法转给别人，中信泰富现在是用91亿港元转给了中信集团113亿港元的亏损，如果转给别人的话，113亿估计人家也不敢接，因为太不确定了，澳元还在跌嘛。”他表示。

在这种情况下，很难找到买家，因此，“估计中信集团也只是先拿着这些合约了，现在是很极端的市场，等到市场稳定下来，它再去终止这个合约可能就相对容易一些，而且转让价格不会跟mark to market的价格相差太多。”

根据之前媒体报道，中信集团副董事长兼总经理常振明表示，中信集团自1986年开始就在澳大利亚投资，现有一个铝厂及麦克阿瑟煤矿公司20%股份等许多项目。我们对澳大利亚矿产资源项目有兴趣，未来将会逐步“消化掉”这57亿澳元。“澳元是生息资产，中信集团亦有澳元需求。”



中信泰富186亿巨亏内幕
21报记者 朱益民 2008-12-10

暴跌的澳元，犹如面目狰狞的魔鬼正一步一步把中信泰富(00267.HK)逼向万劫不复的地狱。

12月2日，中信泰富公开披露的股东通函显示，过去两年中，中信泰富分别与花旗银行香港分行、渣打银行、Rabobank、NATIXIS、瑞信国际、美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务、汇丰银行、Calyon、德意志银行等13家银行共签下24款外汇累计期权合约。

10月20日中信泰富首告因澳元贬值跌破锁定汇价——澳元累计认购期权合约公允价值损失约147亿港元，至今，巨额亏损已扩大到186亿港元。在短短30多个交易日内，中信泰富正以每天1.1亿港元的惊人亏损快步冲刺。

尽管实力雄厚的中信集团于近日紧急出手救援，计划以认购可转债形式向中信泰富注资约116亿港元并重组外汇衍生品合同，中信泰富或将因此迎来生还转机。但中信泰富外汇累计期权(Accumulattor)高达186亿港元巨亏的沉重现实，让人无法释怀究竟是什么原因，导致一家拥有优质资产和丰富经验管理团队的优秀企业，遭受如此凶险致命的一击。

中投证券金融衍生产品部总经理张晓东向记者表示，“这些国际银行利用他们的定价优势，恶意欺诈。在合同签订之际，中信泰富就已经完全输了”。张晓东和他的团队在首席金融衍生品顾问、美国康乃尔大学金融教授黄明的帮助下，对中信泰富复杂的外汇衍生产品交易进行了深入分析和计算，发现了令人震惊的现实。

合约定价陷阱

10月20日，中信泰富公告称，其与银行签订的澳元累计目标可赎回远期合约(AUD target redemption forward contracts)，因澳元贬值而跌破锁定汇价，按公允价值计，损失约147亿港元。

“中信泰富外汇衍生品合约头寸主要有四类：澳元累计目标可赎回远期合约、澳元日累计合约(AUD daily accrual)、双货币累计目标可赎回远期合约(Dual currency target redemption forward)和人民币累计目标可赎回远期合约(RMB target redemption forward)。其中澳元累计目标可赎回远期合约是亏损最严重的，也是我们重点研究的合约。”张晓东向记者表示。

上述重点研究合约规定，中信泰富须以固定汇率(加权汇率0.87美元/澳元)，每月买入一定数额的澳元，到期日2010年10月，累计最大买入数额为90.5亿澳元；其中每一份合约都有最大收益终止(Knock Out)条款。

公开披露信息显示，中信泰富在08年7月密集签署了16份每月累计外汇远期合约。合约杠杆倍数绝大多数为2.5倍。当价格对中信泰富有利时，每月的购买量为3000万澳元到416万澳元不等。

黄明和张晓东的团队通过统计方法，将上述16份合约标准化为15个同样的合约。即，交易标的：澳元兑美元汇率；签署时间：2008年7月16日；合约开始结算时间2008年10月15日；到期时间：2010年9月(24个月)。价格有利时买进1000万澳元，价格不利时买入2500万澳元，加权行权价为0.89元，按月支付。

中信泰富的这个外汇合约可以分解成两种障碍期权组合，一种是向上敲出的看涨期权(Up-and-Out Call)；另一种是向上敲出的看跌期权(Up-and-Out Put)。从障碍期权结构看，看涨期权和看跌期权的条款是一样的。通常这种合约在签订之时，双方没有现金支付，相当于在未来两年内的每一个月，中信泰富获得1个向上敲出的看涨期权，同时送给银行2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。

据蒙特卡罗(Monte Carlo)方法定价测算，按汇率历史波动率(约15%)模拟，上述研究者高达十几万次的运算结果表明，中信泰富在签订这单笔外汇合约当时就亏损了667万美元。

其原因就是中信泰富得到的1个看涨敲出期权的价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌敲出期权的价值。正常情况下，如果一个合约是“公平的”，签订时合约双方没有现金支付，那么在合约签署时，其价值应为零，即合约双方都没有占对方便宜。但这笔合约，投行却占了非常大的便宜。

按历史波动率测算，既然中信泰富一份合约的损失为667万美元，那么整个15份外汇合约在签订时就损失约1亿美元。倘若波动率变大，如30%，亏损更将高达4.5亿美元。

张晓东强调， 中信泰富签订的这些外汇远期合约实质上就是Accumulator(累计期权) ，按谐音，香港称之为“I will kill you later”。这种合约具有很大的欺骗性，尤其在牛市中。很多投资者认为只要价格不会大幅下跌，就可包赚不赔。在牛市末期，投资者通常比较亢奋，风险意识较低，容易上当。而这种合约时间跨度较长，为市场反转预留了足够空间，这就是为什么这种产品也称作“I will kill you later”。而中信泰富与国际银行签订的合约已经不是我以后杀死你，而是我现在就杀死你(I will not kill you later, Instead, I am killing you right now)。

合约四大毒丸

黄明指出，导致中信泰富亏损的主要衍生产品是 “含敲出障碍(Knock Out)期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”，以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。中信泰富从这些合约中得到的，除了向上利润有限、向下亏损要加倍无限以外，更可怕的是，一旦每月利润超过一定额度，则交易对手可选择取消合同，导致仅有的利润也化为乌有。

张晓东认为，在同十几家银行签订的10多笔外汇交易中，正是中信泰富没有识别出合约隐含的下述四大毒丸才酿成今日巨额损失的苦酒。

一是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险。但是其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。

二是量价错配。据报道，中信泰富在7月的前三周内，签订10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿，而当价格大幅下跌时，则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿，这是量上的错配。在价格上，中信泰富的选择更是糟糕。7月份，美次贷危机发展成金融危机，并逐渐转化为经济危机。石油、有色金属等大宗商品价格开始下跌。澳大利亚作为主要的铁矿石、铝矿石和铜矿石等资源出口国，其经济必将受经济衰退的沉重打击。即使在当时看，澳元走软的可能性也很大。而新西兰的货币在今年5月就已经开始贬值了。

三是工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产品来满足其特定需求。但是在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。

四是对手欺诈。这些国际银行利用其定价优势，恶意欺诈。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。

黄明强调，中信泰富签订的这类合约，在金融学上被称为奇异衍生品，含有复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”。这些产品，无论从定价到对冲机制上都很复杂，一般投资者根本不知道产品应如何估值，不知道如何计算与控制风险，因此很容易在高价买进同时，低估其潜在风险。而作为交易对手的投资银行或商业银行，拥有大量专业人才，对于衍生品的数学模型有多年研究，充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方存在严重的知识与信息不对称。单从定价角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。

中信泰富之殇

“应该说，中信泰富的确有对冲外汇价格波动的真实需求。一些媒体指责其参与外汇交易有失公道，尽管其方法和工具不是很妥当。”张晓东并不完全认同此前媒体报道对中信泰富的指责。

他认为，中国作为制造业出口大国，同时又是资源相对贫乏的国家，对大宗商品的需求也绝非小数目。面对价格的剧烈波动，国内企业存在巨大的套期保值需求。

但现实问题是，一方面国内企业巨大的套保需求得不到满足，另一方面，国内券商的业务开展被牢牢束缚，衍生工具又经常被误解为洪水猛兽，基本金融衍生工具迟迟推不出来，场外衍生品几乎没有。由于避险需求在国内无法得到满足，迫使企业只能选择与狼共舞：不少民营企业及境外注册国企通过国际投行参与衍生品交易，一些境内国有企业被迫避开监管涉足场外衍生品交易。

“中信泰富等中国公司参与境外金融衍生品交易接连失利，彰显中资企业在对冲风险、寻求金融支持过程中的无奈与尴尬。”张晓东不无感慨地向记者表示。

他强调，虽然受目前监管政策影响，国内券商几乎无法开展衍生品业务，但并不表明国内券商缺乏相关专业人才。事实上，国内券商近年来储备了大量衍生品投资人才，完全可以利用在衍生品研究上的优势帮助中资企业做好套期保值。而中资企业做衍生品投资聘请国内券商做投资顾问，制定套期保值方案、优化建立风险控制流程在当前环境下具有十分重要的积极意义。

首先，在国内券商帮助下，中资企业可以明确投资需求，制定合理的套保投资方案。其次，作为衍生品投资顾问，国内券商只收取咨询费，没有利益驱动。第三，国内券商受证监会等部门的严格监管，若与企业发生纠纷，很容易通过法律手段在国内把问题解决。

作者：游客 在 海归商务 发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com







相关主题
[转帖] 刑事案件背后的政治博弈：深度剖析朱令铊中毒事件 海归主坛 2013-5-06 周一, 15:45
[转帖]香港撞船事件赔偿问题浮上台面 料赔偿金额逾亿(图) 新闻来源: ... 海归茶馆 2012-10-04 周四, 02:54
[转帖]新华医院事件：医生愤怒控诉 (凯迪社区） 海归商务 2011-2-02 周三, 23:41
[转帖]饶毓泰：一个物理学家的悲剧 海归主坛 2009-10-06 周二, 09:43
中信泰富事件曝光香港政商关系网 海归主坛 2008-10-23 周四, 21:47
[转帖]三鹿奶粉事件与不孕症 海归茶馆 2008-9-16 周二, 10:33
[转帖][讨论] 泰然、淡然、超然的张伯驹 海归茶馆 2007-9-07 周五, 14:21
[转帖][讨论] 泰然、淡然、超然的张伯驹 生活风情 2007-9-07 周五, 13:55

返回顶端
显示文章:     
回复主题   printer-friendly view    海归论坛首页 -> 海归商务           焦点讨论 | 精华区 | 嘉宾沙龙 | 白领丽人沙龙 所有的时间均为 北京时间


 
论坛转跳:   
您不能在本论坛发表新主题, 不能回复主题, 不能编辑自己的文章, 不能删除自己的文章, 不能发表投票, 您 不可以 发表活动帖子在本论坛, 不能添加附件不能下载文件, 
   热门标签 更多...
   论坛精华荟萃 更多...
   博客热门文章 更多...


海归网二次开发,based on phpbb
Copyright © 2005-2024 Haiguinet.com. All rights reserved.